>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀察：美債利率再度上行，與2022年10月有何異同？-230925
| 上傳日期： |
2023/9/25 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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美債利率再上行，期限倒掛深度收窄。本周2年與10年美債收益率分別上行2bp、5bp至5.10%和4.44%，均為2008年以來新高。2s10s國債利差收窄至-66bp，曲線期限倒掛程度緩和，部分源于財(cái)政部政府債供給中長(zhǎng)久期占比提升。據(jù)美國財(cái)政部，當(dāng)前美國國債規(guī)模首次超過33萬億美元，較5月末債務(wù)上限談判通過時(shí)規(guī)模提升超1萬億美元，年內(nèi)待發(fā)行政府債仍超8000億美元。截至9月20日，美國財(cái)政部TGA賬戶余額為6717億美元，延續(xù)回升。
9月FOMC利率決議按兵不動(dòng)，美強(qiáng)歐弱格局延續(xù)。9月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議指引對(duì)于年內(nèi)及2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上修，失業(yè)率預(yù)期下修，2024年預(yù)測(cè)降息幅度下修，釋放鷹派信號(hào)。本周法國9月制造業(yè)PMI初值錄得43.6、德國8月PPI同比降12.6%，均不及預(yù)期。而美國9月Markit制造業(yè)PMI初值為48.9，高于預(yù)期。后續(xù)通脹擾動(dòng)因素包括油價(jià)高位及汽車行業(yè)罷工事件對(duì)薪資水平支撐?？傮w而言，美債利率或“higher for longer”，但再度上行空間或已有限。
近期美債長(zhǎng)端利率的新高與2022年10月有何異同？1）驅(qū)動(dòng)因素略存在差異。與2022年10月不同，近期美債利率及美元強(qiáng)勢(shì)并非加息落地推動(dòng)，更多源于利率決議中美聯(lián)儲(chǔ)官員的偏鷹派表述和實(shí)際數(shù)據(jù)與預(yù)期間的博弈，芯片法案帶動(dòng)制造業(yè)回流，超額儲(chǔ)蓄前期支撐推動(dòng)。而2022年10月美元整體維持于110以上的高位，而美債收益率上行主要源于政策利率的指引。2022年6月、7月、9月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次加息75bp，比以往聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏明顯提速。2015年-2018年加息周期節(jié)奏緩慢，體現(xiàn)為9次25bp的上調(diào)。2）共同點(diǎn)在于美強(qiáng)歐弱格局及通脹的超預(yù)期。經(jīng)濟(jì)而言，2022年Q3和2023年Q2美國GDP環(huán)比折年率分別為1.94%和2.47%，均呈明顯韌性。而同期歐洲主要國家經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)疲態(tài)。通脹觀察，2022年9月和10月美國CPI分別錄得8.2%和7.1%，而2023年7月和8月分別為3.2%和3.7%。兩個(gè)階段的通脹超預(yù)期均與能源價(jià)格高位相關(guān)。3）兩段時(shí)期對(duì)全球資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好約束類似?？紤]和美債利率相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)，2022年10月是美債利率高點(diǎn)，也是人民幣匯率低位，國際金價(jià)在兩個(gè)區(qū)間均表現(xiàn)承壓。再則由于中美利差走擴(kuò)，國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)外資流出壓力均較為明顯。
當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)是否存在潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？1）8月美國失業(yè)率上行0.3個(gè)百分點(diǎn)。2）美國消費(fèi)信用卡違約比例有所上升。3)超額儲(chǔ)蓄年內(nèi)或消耗完畢，關(guān)注2024年財(cái)政的持續(xù)性。4）美國政府停擺的風(fēng)險(xiǎn)。兩黨對(duì)于債務(wù)和支出問題存在博弈，關(guān)注支出法案的通過情況。5）住房市場(chǎng)景氣度略有回落。全美住宅建筑商協(xié)會(huì)NAHB指數(shù)9月錄得45，連續(xù)兩月下降。
非美貨幣普遍貶值，國內(nèi)利率小幅上行。本周美元指數(shù)報(bào)收105.61，連續(xù)9周上行。美元兌離岸人民幣匯率報(bào)收7.29，10年期中美國債利差再度上行至176bp，為本輪加息周期以來的最高值。三季度央行連續(xù)啟用匯率管理工具，從上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.5，到外匯存款準(zhǔn)備金率調(diào)降2個(gè)百分點(diǎn)至4%，增發(fā)離岸央票回收離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性，再到外匯自律專題會(huì)議，均指向政策穩(wěn)定匯率的決心。本周中債國債到期收益率上行4bp報(bào)收2.68%，股債蹺蹺板效應(yīng)較為明顯。三季度專項(xiàng)債集中供給擾動(dòng)因素可能已經(jīng)有所釋放，后續(xù)主要關(guān)注地產(chǎn)銷售及投資端回暖的持續(xù)性，后市預(yù)計(jì)震蕩延續(xù)。
商品市場(chǎng)有所調(diào)整。本周RJ/CRB商品指數(shù)回落1.25%。內(nèi)需復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)前期商品市場(chǎng)率先回暖，短期存一定調(diào)整需求?？紤]政策延續(xù)加碼，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率較大，商品市場(chǎng)調(diào)整幅度可能不會(huì)太深。原油價(jià)格小幅調(diào)整，俄羅斯決定在一段時(shí)間內(nèi)禁止燃料出口，再次推高柴油價(jià)格，對(duì)油價(jià)形成支撐，本周布油價(jià)格仍徘徊于93美元/桶左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期。
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