>> 中銀證券-新行業(yè)比較框架之四：全A及科技股估值擴展與收縮探索-230925
| 上傳日期： |
2023/9/26 |
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| 3110KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評級： |
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作者： |
王君,徐亞 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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成長空間是抓住估值擴張的核心，從當(dāng)前A股行業(yè)趨勢而言，基于AI產(chǎn)業(yè)趨勢的相關(guān)科技行業(yè)是具有顯著估值擴張潛力的重點方向。
估值因素長期低貢獻但中短期顯著影響。長周期指數(shù)漲幅主要由盈利上漲推動，估值在長周期中貢獻幅度較少，但對于中短期行情（年頻為例）而言，估值的擴張與收縮對于指數(shù)年度漲跌幅具有較高的影響，如果從年度振幅角度考慮，估值短期擴張與收縮對行情的影響則更為劇烈。
科技股估值高波是科技中短期行情走勢的決定性因素。中國科技指數(shù)其盈利端和估值端的波動率要顯著高于全A。聚焦中期維度，科技區(qū)間回報歸因中，估值的區(qū)間擴張也是起到了主導(dǎo)作用，特別是在行情前中期。
傳統(tǒng)估值指標(biāo)的缺陷及用法。1）相對估值指標(biāo)僅適宜作為水平評價指標(biāo)而非預(yù)測性指標(biāo)；2）不同行業(yè)分析師會傾向選擇不同的估值指標(biāo)方法，主因跨行業(yè)盈利質(zhì)量存在不同，處于不同生命周期或者經(jīng)營模式的異質(zhì)性行業(yè)而言，同一盈利財務(wù)指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映不同行業(yè)/公司的真實價值；3）估值變化趨勢曲線并不準(zhǔn)確。
基于DCF三階段模型的PE定價方式及原理。作為絕對估值法的轉(zhuǎn)化，PE三階段模型同樣可以用于理解不同階段，該公司的估值（倍數(shù)）占比。從對于估值的可理解性上，我們認為不同階段的變量對應(yīng)的分別是：Stage1決定估值擴張/收縮預(yù)期（短期估值方向）。Stage2決定估值擴張/收縮幅度（估值上下空間高度）。Stage3決定估值底的中樞。
無風(fēng)險利率Rf。貨幣政策邊際寬松帶來的分母利率下行，初期有助于提振估值水平，1）當(dāng)無風(fēng)險利率下降到一定程度后，對整體分母（ ）的邊際影響會有所減弱，2）利率低位，如盈利預(yù)期仍無法拐頭向上，估值反而會重新下行。股權(quán)風(fēng)險溢價。市場對于ERP的計算和理解方式，存有兩方面問題，一是會造成因果混亂，二是PE導(dǎo)數(shù)方式所代表的全A隱含回報率與真實回報率回溯來看存在差異。我們認為對于ERP的理解，可以梳理拆解為兩部分：一部分是已發(fā)生已計價的ERP，另一部分是未發(fā)生未計價的ERP。對ERP回歸本源的理解，來自于投資者對未來一段時間需要股市提供的回報率預(yù)期。通脹。通脹因素作為Stage3的組成部分，意味著可以影響r(coe)-cpi這兩個三階段分母項的綜合結(jié)果，對于所謂長久期資產(chǎn)的估值定價影響更高。理論上，溫和通脹有利于估值擴張，通脹過高/惡行通脹引發(fā)緊縮預(yù)期反而導(dǎo)致估值壓縮，通脹性質(zhì)和幅度的差別，會使得估值與通脹散點呈現(xiàn)出經(jīng)典的墨西哥帽形。
全A估值運行特征。1）A股整體估值中樞下移；2）估值階段性重估；3）易過度且右偏。科技股估值運行特征1）基于科技創(chuàng)新的估值周期性；2）科技估值側(cè)重Stage2的催化行為；3）科技股估值對分子敏感性高于分母。
如何看待本輪科技行情估值擴張?zhí)攸c和未來運行方向？本輪科技股中結(jié)構(gòu)性的ChatGPT產(chǎn)業(yè)，特別是其中邏輯較為順暢的算力、光模塊等方向估值呈現(xiàn)出非常典型的Stage1方向向上，Stage2空間打開的特征。但從科技股整體走勢來看，并未出現(xiàn)明顯估值擴張，從結(jié)構(gòu)上這更多反映了：1）本輪AI新技術(shù)仍處于初期的特征，優(yōu)先計價于局部優(yōu)勢方向，AI技術(shù)向科技股的擴散尚未展開。2）從歷史真實轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)趨勢（非主題投資）的科技細分行業(yè)估值復(fù)盤來看，從未出現(xiàn)過盈利未啟動，估值就觸頂?shù)那闆r，估值頂更多出現(xiàn)在盈利增速觸頂前后，本輪科技行情尚處于孕育期，盈利層面尚未進入驗證兌現(xiàn)階段。3）從前三次科技股估值周期來看，第一階段估值上行區(qū)間，都存在明顯的估值雙頂、三頂?shù)确磸?fù)沖高過程，本輪科技行情整體沖高回落至啟動前水平，強勢方向處于估值第一次回調(diào)階段。4）歷史上三輪科技股完整的估值擴張收縮周期耗時平均值在4-5年左右。估值擴張階段的實際占比小于估值收縮階段的時間占比，反映了估值的右偏特征。
風(fēng)險提示：逆周期政策不及預(yù)期，科技產(chǎn)業(yè)革命進展不及預(yù)期。
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