>> 國(guó)盛證券-建筑裝飾行業(yè)專(zhuān)題研究：建筑設(shè)備租賃龍頭對(duì)比，宏信建發(fā)VS華鐵應(yīng)急-230925
| 上傳日期： |
2023/9/26 |
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pdf 共21頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
何亞軒,程龍戈,廖文強(qiáng) |
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宏信建發(fā)背靠大集團(tuán)協(xié)同效益突出，華鐵應(yīng)急民營(yíng)體制靈活激勵(lì)充分。股東背景上看，宏信建發(fā)系遠(yuǎn)東宏信旗下專(zhuān)業(yè)從事建筑設(shè)備租賃的平臺(tái)，背靠實(shí)力強(qiáng)勁的集團(tuán)股東，與集團(tuán)協(xié)同效益突出；華鐵應(yīng)急則歷經(jīng)胡氏家族兩代人長(zhǎng)期深耕建筑設(shè)備租賃行業(yè)。激勵(lì)機(jī)制上看，宏信建發(fā)今年剛完成IPO，當(dāng)前激勵(lì)以薪酬待遇為主，其他結(jié)合股權(quán)的長(zhǎng)效激勵(lì)措施有待出臺(tái)；華鐵應(yīng)急通過(guò)積極發(fā)揮民營(yíng)體制優(yōu)勢(shì)，管理制度更為靈活，已建立多層次、立體機(jī)制充分激勵(lì)核心骨干（包括5次股權(quán)激勵(lì)、合伙人計(jì)劃及凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流為主的考核體系）。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，宏信建發(fā)近年來(lái)發(fā)展租賃業(yè)務(wù)同時(shí)，積極開(kāi)拓工程技術(shù)服務(wù)、平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)，涉足產(chǎn)業(yè)鏈更加豐富；華鐵應(yīng)急則更加聚焦建筑設(shè)備租賃，其他業(yè)務(wù)較少。目前兩公司均大力推動(dòng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，宏信建發(fā)/華鐵應(yīng)急2022高機(jī)輕資產(chǎn)數(shù)量占比分別為16%/13%。
宏信建發(fā)貨值規(guī)模、門(mén)店數(shù)量第一，華鐵應(yīng)急高機(jī)為主、多品類(lèi)共拓。貨值與品類(lèi)上看，宏信建發(fā)是國(guó)內(nèi)最大建筑設(shè)備租賃商，2023H1設(shè)備資產(chǎn)賬面價(jià)值180億元，其中含高空作業(yè)平臺(tái)16.0萬(wàn)臺(tái)，新型支護(hù)系統(tǒng)155.1萬(wàn)噸，新型模架系統(tǒng)65.1萬(wàn)噸，三品類(lèi)市占率均居全國(guó)第一，持續(xù)展現(xiàn)集中采購(gòu)等規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)；華鐵應(yīng)急2023H1設(shè)備資產(chǎn)賬面價(jià)值111億元，其中包括高機(jī)數(shù)量10.2萬(wàn)臺(tái)，同時(shí)還有大量鋼支撐、鋁模爬架、型鋼支撐、貝雷、TRD、鉆機(jī)等機(jī)械設(shè)備、腳手架、伺服器等設(shè)備，品類(lèi)較廣，低利潤(rùn)率、熱門(mén)品類(lèi)帶動(dòng)高利潤(rùn)率、冷門(mén)品類(lèi)出租能力突出。網(wǎng)點(diǎn)數(shù)上看，宏信建發(fā)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量業(yè)內(nèi)全國(guó)第一，截止2023H1已達(dá)415家，2023/2024年底擬分別增至430/500家，重點(diǎn)增加一二線(xiàn)城市網(wǎng)點(diǎn)，降低客戶(hù)需求響應(yīng)時(shí)間，并積極進(jìn)軍東盟，拓展海外渠道；華鐵應(yīng)急截止2023H1擁有網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量220家，當(dāng)前積極推動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)下沉三四五線(xiàn)城市。
華鐵應(yīng)急ROE更高、盈利能力強(qiáng)，兩家企業(yè)擴(kuò)表潛力相當(dāng)。營(yíng)收業(yè)績(jī)方面，兩家公司近年來(lái)均呈快速擴(kuò)張趨勢(shì)，2022年宏信建發(fā)/華鐵應(yīng)急分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79/33億元，宏信建發(fā)收入體量約為華鐵應(yīng)急的2.4倍；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.7/6.4億元，兩者利潤(rùn)體量相近。毛利率方面，宏信建發(fā)偏低，主要因低毛利業(yè)務(wù)偏多+租賃設(shè)備折舊年限較短（會(huì)計(jì)處理方式不同導(dǎo)致）。融資成本方面，2022年宏信建發(fā)/華鐵應(yīng)急分別為4.36%/4.57%，宏信建發(fā)融資成本略有優(yōu)勢(shì)。ROE方面，兩家公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平相近，因此宏信建發(fā)在凈利率水平略低、資產(chǎn)負(fù)債率相似情況下，ROE偏低（2022年宏信建發(fā)/華鐵應(yīng)急ROE分別為10.5%/15.5%）。負(fù)債率方面，2023H1宏信建發(fā)/華鐵應(yīng)急資產(chǎn)負(fù)債率相近，而有息資產(chǎn)負(fù)債率分別為60%/40%，華鐵應(yīng)急有所占優(yōu)?，F(xiàn)金流方面，兩家公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流近年來(lái)均持續(xù)好轉(zhuǎn)，2022年宏信建發(fā)/華鐵應(yīng)急凈現(xiàn)比分別為4.2/2.2倍，宏信建發(fā)收款能力較強(qiáng)。貨幣資金方面，由于收款能力更強(qiáng)，宏信建發(fā)在手現(xiàn)金較為寬裕，華鐵應(yīng)急在快速擴(kuò)張過(guò)程中資金偏緊，當(dāng)前正積極發(fā)行18億可轉(zhuǎn)債，若成功發(fā)行，后續(xù)資金情況有望改善。
PE相近，EV/EBITDA估值宏信建發(fā)較低。我們預(yù)測(cè)宏信建發(fā)2023-2025年的歸母凈利潤(rùn)分別為9.7/11.9/14.5億元，同比增長(zhǎng)46%/23%/22%，2022-2025年CAGR為30%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12/10/8倍；華鐵應(yīng)急2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為8.6/11.3/15.0億元，同增33%/32%/32%，2022-2025年CAGR為33%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14/11/8倍。兩家企業(yè)未來(lái)三年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)復(fù)合增速相近，兩家PE估值也相近。但由于設(shè)備租賃行業(yè)往往需要通過(guò)債務(wù)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大收益率，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值；同時(shí)企業(yè)的折舊攤銷(xiāo)政策對(duì)于凈利潤(rùn)的影響較大，因此EV/EBITDA更適用于行業(yè)估值。截至2023/9/22，宏信建發(fā)/華鐵應(yīng)急的EV/EBITDA分別為6.57/9.50倍，相比之下宏信建發(fā)估值較低。
投資建議：萬(wàn)億建筑設(shè)備租賃行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪，兩家中長(zhǎng)期有望持續(xù)展現(xiàn)優(yōu)異成長(zhǎng)性，當(dāng)前市場(chǎng)集中度仍低（CR2=1.2%），龍頭市占率提升空間廣闊。其中重點(diǎn)推薦：1）華鐵應(yīng)急民營(yíng)體制靈活激勵(lì)充分，專(zhuān)注高毛利設(shè)備租賃主業(yè)，網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)下沉擴(kuò)張，各項(xiàng)盈利指標(biāo)均較強(qiáng)，有息負(fù)債率更低，現(xiàn)金流穩(wěn)健，擴(kuò)張動(dòng)能強(qiáng)。2）宏信建發(fā)背靠實(shí)力強(qiáng)勁的集團(tuán)股東，協(xié)同效益突出、融資成本更低，建筑設(shè)備租賃貨值規(guī)模、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量均全國(guó)第一，規(guī)模成本效益突出，后續(xù)擬持續(xù)加密網(wǎng)點(diǎn)，龍頭優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化；財(cái)務(wù)指標(biāo)現(xiàn)金流、貨幣資金等指標(biāo)表現(xiàn)較好；估值指標(biāo)當(dāng)前EV/EBITDA仍然偏低，具備向上修復(fù)空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：主要設(shè)備租金下降超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，管理能力下降風(fēng)險(xiǎn)，成本上漲風(fēng)險(xiǎn)等。
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