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年初以來(lái)，居民消費(fèi)趨于復(fù)蘇、斜率偏緩。防疫平穩(wěn)轉(zhuǎn)段以來(lái)，居民消費(fèi)總體趨于復(fù)蘇，但同時(shí)斜率偏緩，較疫情前的2019年有一定差距，也稍低于2021年。
　　收入放緩、消費(fèi)傾向與供給端定價(jià)策略均是影響因素。1）截至今年上半年，居民可支配收入的增長(zhǎng)路徑仍較此前放緩，主因企業(yè)盈利減速，地產(chǎn)鏈和出口是兩大拖累；2）居民每單位可支配收入形成的消費(fèi)支出尚未完成恢復(fù)，原因之一是居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，原因之二是財(cái)富效應(yīng)受到抑制；3）供給端看，高庫(kù)存環(huán)境下，部分行業(yè)的“降價(jià)去庫(kù)存”的策略拉動(dòng)了消費(fèi)的“量”，但也抑制了消費(fèi)的“價(jià)”，導(dǎo)致名義消費(fèi)增速恢復(fù)偏緩。
　　我們對(duì)近期落地的實(shí)質(zhì)性政策進(jìn)行了梳理與測(cè)算。1）關(guān)于下調(diào)存量房貸利率，假設(shè)平均下調(diào)80bp、受影響貸款基數(shù)為25萬(wàn)億、平均期限15年，將節(jié)約居民部門的利息支出1300億元；2）關(guān)于提高個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)7.9億勞動(dòng)力中的4-4.5%可增加2000元月抵扣金額、個(gè)稅稅率平均10%，則每年可節(jié)省個(gè)稅支出約800億元；3）“活躍資本市場(chǎng)”相關(guān)政策密集落地，有望通過(guò)財(cái)富與預(yù)期效應(yīng)提振居民信心。
　　下一階段消費(fèi)復(fù)蘇存在三個(gè)內(nèi)生動(dòng)能。當(dāng)前消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)潛力較高的主要是中低收入群體，其就業(yè)主要分布在制造業(yè)、基建業(yè)與消費(fèi)服務(wù)業(yè)，分別對(duì)應(yīng)三個(gè)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能：1）制造業(yè)企業(yè)盈利有望進(jìn)一步修復(fù)；2）專項(xiàng)債發(fā)行提速有望穩(wěn)定基建投資；3）消費(fèi)服務(wù)業(yè)流量恢復(fù)到較高水平。
　　政策組合拳也有望進(jìn)一步助力消費(fèi)復(fù)蘇。降低存量房貸利率與提高個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)合計(jì)增加居民可支配收入2100億元，按照近年的消費(fèi)傾向計(jì)算，對(duì)應(yīng)提升約1400億的消費(fèi)支出，占2022年居民消費(fèi)支出的0.4%。定量估算，預(yù)計(jì)今年全年社零增速在7.1-8.0%，對(duì)應(yīng)兩年同比增速3.4-3.8%；如果上述內(nèi)生動(dòng)能和政策支持能夠延續(xù)，明年增速有望進(jìn)一步恢復(fù)至4.5%-5.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果存在不確定性；估算假設(shè)和過(guò)程存在誤差