>> 渤海證券-利率債四季報：基本面拐點信號顯現(xiàn)-230928
| 上傳日期： |
2023/9/28 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
渤海證券 |
| 評級： |
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作者： |
周喜 |
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三季度市場回顧
資金價格：三季度資金面先松后緊，與監(jiān)管要求、供給壓力和化債預期相關。
一級市場：三季度政府債供給提速，利率債凈融資量較二季度增加4562億元。
二級市場：三季度利率“先下后上”，1）7月上旬到8月下旬，基本面偏弱+穩(wěn)增長信號尚未兌現(xiàn)+降息催化，利率創(chuàng)下歷史新低，曲線小幅走陡。2）8月下旬到9月下旬，止盈情緒+地產(chǎn)系列政策出臺+基本面好轉(zhuǎn)，利率偏空震蕩，曲線走平。
四季度經(jīng)濟基本面前瞻
外需方面，美國經(jīng)濟軟著陸概率提升，出口面臨的外需壓力改善，8月中國對美出口已率先升溫，四季度隨著低基數(shù)效應顯現(xiàn)，美國衰退風險降溫，海外補庫周期逐步啟動，出口增速有望在年末轉(zhuǎn)正。
內(nèi)需方面，地產(chǎn)銷售端“金九”成色略顯不足，投資端延續(xù)磨底。在地產(chǎn)投資依然磨底的階段，基建及制造業(yè)投資仍是穩(wěn)增長的壓艙石，三季度依然保持穩(wěn)定增速。消費在三季度對經(jīng)濟的貢獻較大，與外出相關的行業(yè)表現(xiàn)相對更好，油價上行也對社零產(chǎn)生較大拉動力。
生產(chǎn)方面，在生產(chǎn)資料價格上行的催化下，上游原材料行業(yè)有望率先補庫；中游裝備制造業(yè)整體的景氣度較高，與投資端相呼應；下游輕工業(yè)需等待外需繼續(xù)改善。
通脹方面，能源相關通脹是四季度CPI同比的主要支撐，預計四季度增速在0.1-0.3%區(qū)間。在穩(wěn)增長政策逐步落地生效過程中，部分工業(yè)品需求已有改善，生產(chǎn)資料價格環(huán)比已現(xiàn)升溫勢頭，四季度PPI同比降幅有望縮窄至-2.0%以內(nèi)。
四季度財政貨幣政策環(huán)境展望
財政方面，當前財政政策已有發(fā)力跡象，8月財政赤字消化速度明顯加快。債券供給上，四季度是利率債發(fā)行淡季，利率債供給對資金面的擾動將較8-9月有較大好轉(zhuǎn)，主要風險點在于發(fā)行再融資債化隱債、以及專項債續(xù)力帶來的供給壓力。
貨幣方面，三季度降息降準先后落地，有望鞏固社融及信貸的向好態(tài)勢。未來貨幣政策要兼顧“逆周期”和“跨周期”調(diào)節(jié)，同時“加大已出臺貨幣政策實施力度”，意味著四季度政策重點更多在于消化存量貸款利率降息等已有政策。
經(jīng)濟筑底回升，利率債壓力加大
基本面上，8月信貸、供需、通脹等數(shù)據(jù)均有改善，三季度經(jīng)濟筑底回升趨勢較為明顯。政策面上，財政政策已有發(fā)力跡象，貨幣政策兼顧逆周期和跨周期調(diào)節(jié)。資金面上，四季度利率債供給壓力將減輕，資金緊張局面有望緩解。展望來看，若經(jīng)濟內(nèi)生動能繼續(xù)恢復，穩(wěn)增長政策不斷累積并落地見效，利率債將延續(xù)偏空震蕩，考慮到當前期限利差已被壓縮至歷史低位，且國慶節(jié)后流動性緊張將有緩解，曲線走陡的概率更高；若再有超預期降息出臺，利率債或再有短暫脈沖式行情，但突破三季度低點的可能性較低。
風險提示：地緣政治沖突超預期；經(jīng)濟環(huán)境變化超預期；政策變化超預期。
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