>> 中泰國際-綠源集團(tuán)(2451.HK)新股報告：(評分：67分；評級：中性)-230928
| 上傳日期： |
2023/9/28 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中泰國際 |
| 評級： |
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作者： |
陳怡 |
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公司亮點
(一)綠源集團(tuán)總部位于浙江省金華市，專注于設(shè)計、研發(fā)、制造和銷售電動兩輪車。公司以“綠源”品牌制造和銷售的品類包括電動自行車、電動輕型摩托車、電動摩托車、電池以及其他兩輪車零部件等。生產(chǎn)基地位于浙江、山東和廣西，截止2022年底，公司年產(chǎn)能約330萬臺。
(二)截止2023年4月30日，公司與超過1,300家線下經(jīng)銷商合作，覆蓋分布在中國內(nèi)地30個省級行政區(qū)的超過1.1萬家零售門店。2022年線下渠道銷售占公司總收入89.8%，其中大部分銷售點在華東地區(qū)。線上銷售渠道包括主要電商平臺及社交媒體平臺的自營網(wǎng)店；2022年線上銷售收入占總收入5.7%。企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶和海外銷售占比分別為2.1%和2.4%。
(三)按2022年收入計算，公司在中國電動兩輪車市場排名第五，占4.2%市場份額。雅迪和愛瑪分別占據(jù)第一、二位，新日排名第四。前四大市占率合共為63.8%。
行業(yè)前景
中國電動兩輪車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，市場高度集中，九大制造商占據(jù)80%以上市場份額。2022年行業(yè)總銷量6,000萬輛，是全球最大的電動兩輪車市場。2018-2022年復(fù)合年增長率17.1%；其中電動自行車占總銷量81%。弗若斯特沙利文預(yù)計行業(yè)2023-2027年復(fù)合年增長率為4.6%。推動國內(nèi)電動兩輪車的增長因素為：1）2019年開始實施的新國標(biāo)，大部分城市提供3-5年過渡期，新政策推動淘汰不合格車輛并刺激替換需求；2）城市零售和網(wǎng)上購物興旺對及時配送服務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)勁需求，電動兩輪車因其效率及靈活性而被快遞公司及送貨服務(wù)供應(yīng)商等廣泛應(yīng)用；3）人工智能等新技術(shù)的應(yīng)用可實現(xiàn)實時定位、導(dǎo)航、智能電池管理等新功能，提升電動兩輪車對年輕人的吸引力。出口方面，弗若斯特沙利文預(yù)計2023-2027年中國出口量復(fù)合增長率為11.3%。預(yù)計海外市場在綠色出行政策以及即時配送市場發(fā)展迅速的推動下，電動兩輪車的需求將上升。
公司經(jīng)營
在各項利好因素的刺激下，公司銷量從2020年147萬輛增加至2022年的242萬輛；年復(fù)合增長28.3%；其中電動自行車和電動摩托車的占比分別為70.3%和22.5%。截止2023年4月30日，公司的平均產(chǎn)能利用率約為75%，高于行業(yè)平均65%。過去三年公司產(chǎn)品的平均售價保持平穩(wěn)，在每臺1,200-1,700（人民幣，下同）范圍內(nèi)波動。過去三年公司整體毛利率平穩(wěn)在10%-11%之間。按品類劃分，2022年主要產(chǎn)品電動自行車/電動輕型摩托車/電動摩托車的毛利率分別為12.2%/12.6%/14.9%。按渠道劃分，2022年線上/線下的毛利率分別為20.1%/9.5%。研發(fā)成本近年有所上升，從2020年的8,300萬（占收入1.2%）上升到2022年的1.5億（占收入3.1%）。凈利潤從2020年4,000萬提升至2022年1.2億，復(fù)合年增長率為71.2%。2022年經(jīng)營現(xiàn)金凈流入5.1億，賬上現(xiàn)金4.0億。截止2022年底，公司總貸款6.6億元。
估值水平
我們選取國內(nèi)主要生產(chǎn)電動兩輪車的企業(yè)進(jìn)行對標(biāo)，包括雅迪控股（1585 HK）、愛瑪科技（603529 CH）、新日股份（603787 HK）、小牛電動（NIUUS）等。估值方面，公司招股價范圍對應(yīng)2022年市盈率19.5 - 26.0倍，中間價為22.8倍。公司收入和利潤規(guī)模于新日股份（603787 CH）較為接近，招股價估值高于新日股份約14% - 52%。
保薦人往績
此次保薦人是中信建投國際，2023年初至今共參與保薦4個項目，3個項目的首日表現(xiàn)為1漲1跌1平。
市場氛圍
今年年初至今港股新股市場氣氛反復(fù)，累計上市46只新股，首日破發(fā)率達(dá)39.1%，平均首日下跌2%。下半年起上市的新股表現(xiàn)較好，至今為止只有1只新股首日破發(fā)。
申購建議
市場預(yù)計2023-2027年中國兩輪電動車銷量復(fù)合年增長率將放緩至3.5%，預(yù)計行業(yè)已經(jīng)接近飽和，未來以替換需求為主，并且我們認(rèn)為消費(fèi)者從兩輪電動車替換成小型乘用車的門檻較低。財務(wù)方面，綠源集團(tuán)的毛利率和凈利潤率均低于同業(yè)，招股價估值并不吸引。因此綜上所述，給予其67分，評級為“中性”。
風(fēng)險提示
（1）銷量增長不及預(yù)期；（2）對電動自行車/摩托車出行監(jiān)管；（3）原材料價格波動風(fēng)險。
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