>> 浙商證券-國慶海外大事記：10年美債利率可能繼續(xù)上行，抹平期限利差-231006
| 上傳日期： |
2023/10/7 |
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692KB |
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pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點(diǎn)
短期美國財政階段性闖關(guān)成功未見明顯退坡，“寬財政-緊貨幣”支撐的經(jīng)濟(jì)韌性得以延續(xù)，即經(jīng)濟(jì)可能在高利率環(huán)境下延續(xù)更長時間的強(qiáng)韌性，長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期上修驅(qū)動中性利率上行，推動10年美債利率向上。
短期來看，我們認(rèn)為10年期美債利率仍有進(jìn)一步?jīng)_高的可能性，10年美債利率可能上破5%并逐步抹平與2年期美債的倒掛幅度，從利率曲線的角度逐步去除衰退預(yù)期。
中期來看，未來驅(qū)動美債利率拐頭的制約因素主要源于兩大方面，分別是財政支出力度和金融穩(wěn)定風(fēng)險。短期財政支出對美債利率的制約力度可能更強(qiáng)，尤其是麥卡錫下臺將加大兩黨財政協(xié)調(diào)難度，未來需高度關(guān)注下一輪財政預(yù)算談判進(jìn)展。
國內(nèi)資產(chǎn)方面，美元持續(xù)的強(qiáng)韌性以及10年期中美國債利差走闊至200BP可能增加我國的國際收支平衡壓力；在此背景下，國內(nèi)基本面政策可能逐漸加強(qiáng)，股票重視周期股投資機(jī)會，債券保持震蕩趨勢。
長期增長預(yù)期上修驅(qū)動中性利率上行，10年美債實際利率上行&期限利差收窄
假日期間長端美債利率大幅上行，10年美債利率最高曾于10月3日突破4.8%。以7月末為起點(diǎn)，10年期美債利率由3.9%升破4.8%，累計上行幅度近90BP。
從結(jié)構(gòu)上來看，通脹預(yù)期基本穩(wěn)定在2.3%附近，但實際利率由1.6%升至2.5%，累計上行90BP，對本輪10年美債利率上行的貢獻(xiàn)接近100%。
從期限結(jié)構(gòu)來看，10年美債利率上行幅度遠(yuǎn)大于2年期（同時間2年期美債利率上行約28BP），使得10年與2年美債利率的倒掛幅度大幅收窄，由7月末的91BP收窄至34BP。上述結(jié)構(gòu)說明：
一是本輪美債利率上行主要由實際利率驅(qū)動，而非通脹預(yù)期。假期沙特和俄羅斯維持減產(chǎn)幅度、美國醫(yī)療體系罷工等因素雖然可能再次擾動短期通脹，但并未明顯改變中長期通脹預(yù)期。
二是倒掛幅度的收窄核心源于市場修正并提高對美國經(jīng)濟(jì)的長期增長預(yù)期，也從另一維度解釋了實際利率上行的核心原因源自于經(jīng)濟(jì)增長。
近期美債利率上行以及其特征也再一次印證了我們前期觀點(diǎn)：美債利率的核心將聚焦于“中性利率”（我們最早于前期報告《政策已至十字路口，中性利率未有指引》中提出）。在對美國疫后通脹中樞的抬升逐步形成一致預(yù)期后，未來美國經(jīng)濟(jì)和中性利率的走勢將核心取決于財政周期和產(chǎn)業(yè)周期的接力情況。美聯(lián)儲當(dāng)前對貨幣政策仍處于相機(jī)抉擇狀態(tài)，但9月議息會議中鮑威爾也曾承認(rèn)“中性利率”很可能已有所提高且高于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)測中對長期政策利率2.5%的預(yù)測（詳細(xì)請參考前期報告《聯(lián)儲加降息指引模糊，中性利率或已抬升》）。
短期美國財政階段性闖關(guān)成功未見明顯退坡，“寬財政-緊貨幣”支撐的經(jīng)濟(jì)韌性得以延續(xù)，即經(jīng)濟(jì)可能在高利率環(huán)境下延續(xù)更長時間的強(qiáng)韌性，長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期上修驅(qū)動中性利率上行，推動10年美債利率向上。
短期10年美債利率仍有沖高空間，預(yù)計上破5%并抹平與2年美債的期限利差
短期來看，我們認(rèn)為10年期美債利率仍有進(jìn)一步?jīng)_高的可能性，10年美債利率可能上破5%并逐步抹平與2年期美債的倒掛幅度，從利率曲線的角度逐步去除衰退預(yù)期。尤其是當(dāng)前以就業(yè)為代表的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍具韌性（就業(yè)數(shù)據(jù)詳見下文分析）；以及財政支出力度短期不會明顯回落。預(yù)計本輪10年美債利率可能于Q4突破5%，并抹平與2年期美債利率的期限利差（截至10月6日，2年期美債利率位于5%附近）。
中期來看，未來驅(qū)動美債利率拐頭的制約因素主要源于兩大方面，分別是財政支出力度和金融穩(wěn)定風(fēng)險。一是財政支出力度，本次財政預(yù)算雖然兩黨階段性妥協(xié)，但麥卡錫被罷免后大概率將增加下一輪財政談判的難度（詳見下文詳述），如果2024財年預(yù)算明顯受阻將破壞美國經(jīng)濟(jì)韌性；二是金融穩(wěn)定風(fēng)險，即美國國債利率快速上行使得3月美國銀行風(fēng)險重現(xiàn)，或使得對沖基金等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)杠桿平倉等問題；金融風(fēng)險倒逼貨幣政策轉(zhuǎn)向可能驅(qū)動利率下行。
目前來看，短期財政支出對美債利率的制約力度可能更強(qiáng)，未來需高度關(guān)注下一輪財政預(yù)算談判進(jìn)展。
臨時財政預(yù)算案規(guī)避短期政府關(guān)門風(fēng)險，但引發(fā)鬧劇增加下一輪預(yù)算談判難度
9月30日拜登簽署臨時支出法案（編號H.R.5860），在11月17日前為政府運(yùn)作提供資金支持。
一是該法案將繼續(xù)維持各政府部門基本運(yùn)作至11月17日，繼續(xù)按2023財年的支出標(biāo)準(zhǔn)在對應(yīng)時間區(qū)間內(nèi)為各部門提供等比例的資金支持。但在11月17日前兩黨仍需就2024財年的預(yù)算進(jìn)行談判，財政退坡和政府關(guān)門風(fēng)險并未完全解除。
二是本次臨時支出法案中未包含對烏克蘭的額外資金支持，現(xiàn)有的資金儲備預(yù)計將于10月初耗盡。
三是本次政府預(yù)算的通過也直接引發(fā)美國眾議院議長罷免鬧劇。此前眾議院中共和黨的極右翼小組（Freedom Caucus）曾主張2024財年預(yù)算案中應(yīng)包含：大幅削減財政支出預(yù)算，停止烏克蘭軍援等主張；上述主張是民主黨較難接受的條款，也是兩黨在2024財年預(yù)算談判中的重要分歧。在由眾議院議長麥卡錫主推并通過的臨時支出法案中，除了并未對烏克蘭提供
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