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回顧三季度，政策、經(jīng)濟(jì)和市場的三重底已經(jīng)確立并被再度確認(rèn)；展望四季度，積極因素逐漸積累，風(fēng)險(xiǎn)因素相對有限，預(yù)期扭轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的行情蓄勢待發(fā)。首先，從前三季度的市場表現(xiàn)來看，過往市場的運(yùn)行邏輯在今年不斷被打破，導(dǎo)致行情節(jié)奏不及預(yù)期，但當(dāng)下政策、經(jīng)濟(jì)、市場三重底已經(jīng)確立，并且市場底在9月外資流出壓力下進(jìn)一步夯實(shí)。其次，從當(dāng)下的政策模式來看，政策力度很大，但在地產(chǎn)、城中村、化債等領(lǐng)域小步快走，執(zhí)行很低調(diào)，盡管短期信號(hào)效應(yīng)偏弱，但積極的變化會(huì)逐漸被市場感知。再次，從四季度的形勢來看，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將穩(wěn)步回升，投資者信心會(huì)逐漸恢復(fù)，中美關(guān)系將呈現(xiàn)階段性緩和跡象，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能不再加息，人民幣貶值壓力將緩解，市場增量資金將來自場內(nèi)觀望投資者重新加倉，而外資流出的邊際影響正在減弱。最后，從配置策略來看，把握節(jié)奏至關(guān)重要，建議按照順周期、科技、白馬分三個(gè)階段布局。
　　▍過往市場運(yùn)行邏輯在今年不斷被打破是前三季度行情節(jié)奏不及預(yù)期的主因。今年以來，投資者先后面對至少四個(gè)巨大的預(yù)期差，打破了過去幾年市場的運(yùn)行邏輯。一是中國的疫后復(fù)蘇模式與海外國家差異很大，缺乏借鑒，工業(yè)部門受到中美周期錯(cuò)位影響壓力較大，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏和范圍存在一定的高估，預(yù)期不斷下修。二是財(cái)政政策受制于收入恢復(fù)較慢的影響，對經(jīng)濟(jì)的刺激作用相對有限，前7個(gè)月廣義財(cái)政支出累計(jì)同比一度下滑到-4.8%，政策發(fā)力要先解決穩(wěn)地產(chǎn)和化債問題，相較于過往，政策約束明顯增多，想象空間受到制約。三是財(cái)富管理行業(yè)的休整期比預(yù)期明顯更久，國內(nèi)增量資金的流入規(guī)模被明顯高估，去年底到今年一季度的行情并沒有帶來新基金發(fā)行的恢復(fù)，難以形成正向反饋，存量調(diào)倉帶來的主題行情戛然而止，主題板塊造成的浮虧制約了不少基金三季度的調(diào)倉靈活性，導(dǎo)致政策以及產(chǎn)業(yè)主題在三季度表現(xiàn)均弱于預(yù)期。四是市場明顯低估了三季度以來外資的流出壓力，在7月政治局會(huì)議已經(jīng)明確政策底后，在8月2日以來的40個(gè)交易日中，北向資金有31個(gè)交易日出現(xiàn)凈流出，累計(jì)凈流出1320億元，遠(yuǎn)超此前的歷史極值。
　　▍三重底已經(jīng)確立，市場底在9月外資流出壓力下進(jìn)一步夯實(shí)。政策、經(jīng)濟(jì)和市場底在三季度分別都完成了確立和再度確認(rèn)的過程。從政策底來看，7月政治局會(huì)議確立了政策底，8月活躍資本市場、房地產(chǎn)政策均大超預(yù)期是對政策底的再度確認(rèn)。從經(jīng)濟(jì)底來看，8月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均超市場預(yù)期確立了經(jīng)濟(jì)底，9月中采PMI（錄得50.2）重回?cái)U(kuò)張區(qū)間是對經(jīng)濟(jì)底的再度確認(rèn)。從市場底來看，盡管指數(shù)并未實(shí)現(xiàn)如期上漲，但在外資連續(xù)兩個(gè)月大幅凈流出的壓力下，9月市場基本走平，萬得全A指數(shù)單月下跌1.1%，并且未破8月低點(diǎn)。市場底部特征也非常明顯，兩市成交金額降至年內(nèi)低點(diǎn)，滬深300和中證500的溫度指數(shù)降至歷史中低水平，主動(dòng)型公募和北向資金各自前100大重倉股的動(dòng)態(tài)P/E分別降至14.1倍和12.1倍，處于2010年以來18%和22%的分位。
　　▍近期政策力度大但執(zhí)行低調(diào)，短期信號(hào)效應(yīng)偏弱但積極變化會(huì)逐漸被市場感知。7月政治局會(huì)議后的政策展現(xiàn)出了和以往不同的特點(diǎn)，中央層面公開的政策文件較少，但是地方推進(jìn)的節(jié)奏很快，以至于投資者往往在觀察到真實(shí)微觀案例后才意識(shí)到政策已在執(zhí)行。例如，在地產(chǎn)調(diào)控方面，一線城市初現(xiàn)松綁跡象，廣州放松局部區(qū)域限購，成都完全放開改善型住房限購，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)費(fèi)率意外下調(diào)，即便因城施策的原則一直沒變，在沒有中央層面公開政策文件發(fā)布的情況下，這些放松遠(yuǎn)超過投資者預(yù)期的程度和節(jié)奏。在化解債務(wù)方面，如果不是內(nèi)蒙古披露計(jì)劃發(fā)行663.2億元再融資一般債用于清償政府存量負(fù)債，投資者可能并不會(huì)注意到9月20日國常會(huì)通過的《清理拖欠企業(yè)賬款專項(xiàng)行動(dòng)方案》，這一方案至今未公開披露全文。我們認(rèn)為這種政策模式可能是為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)，以及避免市場形成政策180度轉(zhuǎn)向的單邊預(yù)期，造成不必要的波動(dòng)。不過才能感知。
　　▍預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，投資者信心逐漸恢復(fù)。工業(yè)方面，9月以來大部分經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)相比8月都有改善，其中PTA、汽車鋼胎、PVC等重點(diǎn)行業(yè)開工率回升，中采PMI（50.2）重新回升至枯榮線之上，價(jià)格逐漸走出通縮。地產(chǎn)方面，重點(diǎn)城市的高頻數(shù)據(jù)顯示，一線城市二手房成交回暖在9月基本確立，樣本城市二手房網(wǎng)簽套數(shù)在9月環(huán)比增長83.2%，新房網(wǎng)簽套數(shù)同比降幅也有小幅收窄。后續(xù)政策落地有望繼續(xù)帶動(dòng)四季度經(jīng)濟(jì)狀況較三季度進(jìn)一步改善。中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)三季度我國GDP增長4.5%以上，四季度GDP增長4.9%左右，全年增長5.1%左右，明年GDP增速目標(biāo)仍有確定為5%左右的可能，預(yù)計(jì)宏觀政策會(huì)保持積極態(tài)勢推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在中樞。
　　▍中美關(guān)系將呈現(xiàn)階段性緩和跡象，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能不再加息，人民幣貶值壓力將緩解。中美兩國在當(dāng)下都面臨一些內(nèi)部壓力，中國面臨內(nèi)需不足和外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜的問題，美國則在明年大選白熱化前面臨著通脹以及持續(xù)高利率環(huán)境下“財(cái)政斷崖”的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)階段中美關(guān)系的緩和對雙方來講都有益處。近期中美雙方商定成