>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀察：如何看待全球資產(chǎn)定價之錨，美債利率再新高？-231009
| 上傳日期： |
2023/10/9 |
大小： |
3364KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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投資要點
美債利率“Higher for longer”，期限倒掛深度收窄。本周美債收益率整體上行，10年期美債收益率于10月3日收于4.81%的高點，2s10s美債利差倒掛收窄至20bp，整體延續(xù)“熊陡”趨勢。9月FOMC會議指向美債利率或“higher for longer”。美國9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，且7月-8月非農(nóng)新增數(shù)據(jù)上修，失業(yè)率持平前值于3.8%。美國臨時支出法案通過，政府“關(guān)門”風(fēng)險暫時消除。美國9月ISM制造業(yè)PMI錄得49，創(chuàng)11個月以來新高。以上增量因素整體支撐美元及美債等資產(chǎn)的鷹派表現(xiàn)。據(jù)美國財政部，當(dāng)前美國國債規(guī)模首次超過33萬億美元，較5月末債務(wù)上限談判通過時規(guī)模提升超1萬億美元，年內(nèi)待發(fā)行政府債仍近7000億美元。截至10月4日，美國財政部TGA賬戶余額為6789億美元，延續(xù)回升。
如何理解美債利率為全球資產(chǎn)定價之錨？1）估值角度。據(jù)我們熟知DCF估值模型的多重假設(shè)，無風(fēng)險利率為分母端重要變量。美國為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，美債收益率作為無風(fēng)險利率的參照，當(dāng)其大幅上行時，全球的資產(chǎn)風(fēng)險偏好均會受到一定約束而表現(xiàn)承壓。2）利差角度。當(dāng)一國國債利率水平明顯低于美債利率時，投資者可低成本以本國貨幣融資，投向收益更高的美元計價資產(chǎn)。美債利率走高可能吸引全球資金回流美國。截至本周10年期中美國債利差倒掛幅度達(dá)211bp的新高，國內(nèi)權(quán)益及匯率的短期擾動主要源于外部壓力。
關(guān)于本輪美債利率上行驅(qū)動因素。近期美債名義利率及美元的強(qiáng)勢并非加息落地的政策利率指引推動，從利率結(jié)構(gòu)上看，更多源于通脹回落下的實際利率上行及期限溢價的抬升。從債券供求關(guān)系上看，6月以來債務(wù)上限談判通過后的美國政府債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超歷史同期，國債供求關(guān)系擾動市場流動性。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，超預(yù)期的勞動力市場、芯片法案引導(dǎo)制造業(yè)回流、超額儲蓄的前期支撐、前期油價回暖，美強(qiáng)歐弱的經(jīng)濟(jì)格局均支撐美債利率高位。但需警惕超額儲蓄年內(nèi)接近消耗完畢后美國2024年財政退坡的風(fēng)險點。9月議息會議亦對年內(nèi)及2024年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期較6月會議明顯上修，資產(chǎn)表現(xiàn)則更多源于利率決議中美聯(lián)儲官員的偏鷹派表述和實際數(shù)據(jù)與預(yù)期間的博弈，國際金價亦短期表現(xiàn)承壓。
關(guān)于本輪美債期限利率倒掛的演進(jìn)。美債收益率自2022年4月開始出現(xiàn)期限倒掛。正常的曲線形態(tài)而言，源于期限溢價，長期限的國債收益率將高于短端利率。另一部分源于流動性溢價，長期限意味著債券到期時間更長，其流動性也會更差。美聯(lián)儲加息主要對中短端政策利率形成指引，中短端利率上行更快時，曲線形態(tài)將“熊平”并可能最終呈現(xiàn)倒掛，且熊平下的倒掛通常伴隨經(jīng)濟(jì)的過熱階段。至今美債期限倒掛已持續(xù)一年半，且近期2s10s倒掛深度延續(xù)緩和。倒掛的緩和有兩種情況：1）牛陡方向。美聯(lián)儲降息，收益率曲線下移，但短端利率降幅大于長端利率降幅。通常發(fā)生于經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，央行降息以提振需求。2）熊陡方向。即倒掛的緩和主要源于長端利率的上行，但整條收益率曲線依舊上移，美債仍然走熊。該情形通常對應(yīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍強(qiáng)勁，對高利率容忍度較強(qiáng)。美國當(dāng)前處于第二種情形。再考慮新發(fā)政府債中，長久期債券占比較高，這將進(jìn)一步推動長端利率走高。
央行于寬貨幣與穩(wěn)匯率之間尋求平衡，人民幣匯率或已處底部區(qū)間。本周USDCNH總體于7.2-7.3區(qū)間波動，或已處央行及外管局的心理臨界區(qū)間，10Y中美國債利差倒掛程度擴(kuò)至200bp以上。短期而言，美元的強(qiáng)勢及美債利率高位或仍對人民幣匯率形成約束。但中期而言，美國加息周期已處尾聲，超額儲蓄消耗下2024年美國財政退坡可能性、銀行信用卡違約率上升等風(fēng)險信號仍需關(guān)注。國內(nèi)方面四季度有望結(jié)束去庫周期，明年有望進(jìn)入主動補(bǔ)庫，中長期因素對于人民幣資產(chǎn)偏積極，但上行趨勢的明確開啟或尚需耐心。
風(fēng)險提示：美國通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期。
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