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9月新增社融4.12萬元，預(yù)期3.73萬億元，前值3.12萬億元。新增人民幣貸款2.31萬億元，預(yù)期2.54萬億元，前值1.36萬億元。如何看待對債市的影響？
　　推動(dòng)社融超預(yù)期的主要因素是票據(jù)和貸款核銷。9月新增社融較市場預(yù)期值高出近4000億，考慮到新增貸款低于市場預(yù)期值、政府債和企業(yè)債融資可以根據(jù)債券凈發(fā)行數(shù)據(jù)推算，推動(dòng)社融超預(yù)期的主要是未貼現(xiàn)票據(jù)以及貸款核銷等。9月新增未貼現(xiàn)票據(jù)2396億元，而票據(jù)缺乏有效的規(guī)模預(yù)估指標(biāo)，其規(guī)模根據(jù)線性或者季節(jié)性規(guī)律外推易被低估。類似地，貸款核銷也缺乏有效跟蹤指標(biāo)，主要根據(jù)季節(jié)性規(guī)律推斷，也容易被忽略。
　　多個(gè)跡象指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資需求邊際改善。實(shí)體融資需求改善體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是社融口徑新增貸款（對實(shí)體）高出新增人民幣貸款（包含對非銀金融機(jī)構(gòu)）2276億元，反映銀行可能壓縮對非銀金融機(jī)構(gòu)貸款來為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供貸款；二是表內(nèi)新增票據(jù)-1500億元，且新增表外未貼現(xiàn)票據(jù)2396億元，為今年2月以來新高，同比多2264億元。這兩個(gè)跡象，結(jié)合9月下旬票據(jù)利率沖高，指向銀行可能出售票據(jù)為貸款騰挪額度。
　　政府債對社融同比形成支撐，這一效應(yīng)或持續(xù)至年底。9月新增政府債融資9949億元，同比多4416億元，連續(xù)第三個(gè)月同比多增。10月特殊再融資債發(fā)行進(jìn)度較快，后續(xù)政府債對社融的支撐效應(yīng)或持續(xù)至年底，假設(shè)國債凈發(fā)行持平中央赤字、地方新增債額度基本發(fā)完、特殊再融資債規(guī)模在1.5萬億左右，則四季度政府債對社融存量同比拉動(dòng)效應(yīng)約0.4%，與三季度基本相當(dāng)。而貸款方面，考慮到前三季度人民幣貸款增加19.75萬億元，已同比多增1.58萬億元，四季度受限于全年貸款額度，同比增幅可能相對不大。
　　 M2同比放緩，或受企業(yè)存款等拖累。9月M2同比10.3%，為2022年4月以來新低。拆分存款結(jié)構(gòu)來看，9月居民存款同比+1422億元，企業(yè)存款同比-5639億元，非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比-3845億元，企業(yè)存款是主要拖累項(xiàng)，其次是非銀機(jī)構(gòu)存款。此外，政府債發(fā)行規(guī)模較大，對沖財(cái)政支出釋放資金，9月財(cái)政存款減少2127億元，同比+2673億元（對應(yīng)少釋放資金），財(cái)政存款剔除政府債凈繳款9832億元，對應(yīng)9月財(cái)政收支差額（收入減支出，9月支出大于收入）為-11959億元，絕對值高于去年同期的-10113億元，但低于2020-2021同期。
　　 M1增速仍較低，存款活化過程尚不明顯。9月M1同比2.1%，為2022年2月以來新低，反映企業(yè)存款活化過程并未隨PPI反彈而出現(xiàn)明顯改善。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)銷售-個(gè)人住房貸款-企業(yè)活期存款修復(fù)的幅度。
　　短期內(nèi)特殊再融資債發(fā)行繳款可能對資金面形成階段沖擊，中期關(guān)注貨幣政策加碼寬松的可能性。10月特殊再融資債發(fā)行放量，主要期限國債招標(biāo)規(guī)模也處在高位，政府債繳款對資金面的短期沖擊或再現(xiàn)，下周（16-20日）單周政府債繳款規(guī)模高達(dá)7175億元，可能需要央行投放逆回購來進(jìn)行對沖。23日進(jìn)入稅期、25日跨月資金需求顯現(xiàn)，資金利率中樞或繼續(xù)小幅抬升。不過，貨幣政策司司長鄒瀾在2023年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示，“貨幣政策應(yīng)對超預(yù)期挑戰(zhàn)和變化還有充足空間和儲(chǔ)備，將繼續(xù)做好逆周期調(diào)節(jié)，為激活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力和活力營造適宜的貨幣金融環(huán)境”。因而中期來看，貨幣政策存在加碼的可能性，一方面繼續(xù)降低實(shí)體融資成本；另一方面為政府債發(fā)行提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。