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9月新增社融創(chuàng)歷史同期新高。9月新增社融4.12萬(wàn)億，為歷史同期新高，同比多增5638億，多增規(guī)模主要由政府債券貢獻(xiàn)。社融存量增速持平于8月，為9.0%；但M1延續(xù)今年1月以來(lái)整體下行的趨勢(shì)，9月再度下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.1%，M2也下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.3%。
　　同比多增規(guī)模中76%由政府債券貢獻(xiàn)。9月新增政府債券融資9949億，同比多增4416億，多增規(guī)模為2017年有數(shù)據(jù)以來(lái)次高。雖9月地方債凈融資規(guī)模僅為1466億，但國(guó)債凈融資規(guī)模高達(dá)8070億，為近五年同期新高；因此9月政府債券融資項(xiàng)依然對(duì)社融增量起到了較大支撐。展望后續(xù)，10月財(cái)政部已公布發(fā)行規(guī)模的5只附息國(guó)債中，除30年期的超長(zhǎng)國(guó)債外，其余單只發(fā)行規(guī)模幾乎均為1150億；已公布的貼現(xiàn)國(guó)債中，91天和182天貼現(xiàn)國(guó)債的單只發(fā)行規(guī)模也均高達(dá)950億。同時(shí)，10月以來(lái)各省份接連披露用于償還存量債務(wù)的再融資債券發(fā)行計(jì)劃，當(dāng)前已公布發(fā)行規(guī)?；蚪咏?000億；若后續(xù)單只國(guó)債發(fā)行規(guī)模持續(xù)“放量”，預(yù)計(jì)可繼續(xù)對(duì)社融形成一定支撐。
　　高基數(shù)下，信貸實(shí)際表現(xiàn)不差。9月新增人民幣貸款2.31萬(wàn)億，為歷史同期次高；同比少增1764億，主因去年9月基數(shù)過(guò)高。拋開(kāi)基數(shù)影響，分別從企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)來(lái)看，9月人民幣貸款表現(xiàn)或許并不算太差：①企業(yè)部門(mén)新增信貸同比少增2339億至1.68萬(wàn)億，新增規(guī)模為歷史同期次高、僅低于去年9月；②居民部門(mén)新增信貸同比多增2082億至8585億，新增規(guī)模也為歷史同期次高。我們構(gòu)造的社融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（企業(yè)中長(zhǎng)貸余額增速-票融余額增速）暫時(shí)結(jié)束了前兩月的下行態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)為小幅回升0.14個(gè)百分點(diǎn)至16.02%。
　　資金“異常”偏緊，信貸脈沖是主因。8月降息以來(lái)，資金價(jià)格中樞不下反上，DR007對(duì)政策利率的向上偏離甚至創(chuàng)出五年新高，是本輪債市回調(diào)的重要原因，后續(xù)資金面能否轉(zhuǎn)松，也是觀察回調(diào)進(jìn)程的關(guān)鍵之一。在此前的報(bào)告中我們提示，資金偏緊主要是信貸脈沖持續(xù)的結(jié)果，利率債供給、匯率因素的影響程度相對(duì)靠后（詳見(jiàn)《存單“利率走廊”收窄》）。結(jié)合9月數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，雖然結(jié)構(gòu)上依然存在隱憂(yōu)，但總體延續(xù)了8月下旬以來(lái)的信貸強(qiáng)度，特別是居民部門(mén)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)終現(xiàn)提速。總體上，資金面的表現(xiàn)是前期基本面需求的直接體現(xiàn)。
　　從絕對(duì)位置上看，存單利率已經(jīng)觸及“走廊上限”（1年期MLF利率及模擬銀行加權(quán)資產(chǎn)收益率減點(diǎn)）。歷史上，存單向上突破的場(chǎng)景并不多見(jiàn)，僅在2020年下半年經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇階段出現(xiàn)過(guò)。與彼時(shí)相比，當(dāng)前的基本面強(qiáng)度存在“落差”，比如，結(jié)合M1觀察，2020年下半年出現(xiàn)了大幅回升，而截至9月，該指標(biāo)仍處于回落趨勢(shì)中。總體上，考慮到資金價(jià)格位置已高，靜態(tài)上基本面較前次上穿“走廊上限”時(shí)偏弱，動(dòng)態(tài)上10月信貸需求將進(jìn)入“淡季”，進(jìn)一步趨緊的概率并不大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，監(jiān)管變化，海外風(fēng)險(xiǎn)