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核心結論：我們認為，當下市場情緒類似2012年底。（1）從經濟層面來看，2012年市場對長期經濟前景非常擔心，導致對經濟短周期的樂觀變化滯后反應。從工業(yè)增加值和GDP的數據能夠看到，2012年3季度，經濟已經出現了企穩(wěn)回升，這一點在南華工業(yè)品走勢和國債利率上也能夠得到驗證，但股市遲遲沒有上行。今年7月以來，宏觀PMI、PPI和商品價格均開始企穩(wěn)，9月更多經濟指標企穩(wěn)，利率也開始拐頭上行，但股市卻遲遲沒有反應，這一狀態(tài)與2012年7-11月類似。（2）從投資者的情緒來看。2022年10月以來，上證指數和萬得全A整體跌幅并不大，但由于賽道股走勢更弱，部分業(yè)績較差的投資者感覺熊市已經3年了。2012年也出現了這種偏差，2012年年初季度反彈，之后持續(xù)陰跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投資者的情緒比2011年更悲觀。背后重要的原因是，銀行、鋼鐵、非銀等板塊的熊市始于2010年，到2012年11月的時候已經持續(xù)了接近3年。（3）最終2012年熊市的結局是樂觀的，而且這種樂觀并不是建立在利空邏輯反轉的情況下。我們認為，站在2023年，投資者擔心的很多長期利空邏輯上可能都是對的，但未來的牛市可能會在所有這些利空依然存在的情況下，通過產業(yè)間的騰挪、通過中國產業(yè)鏈在全球產業(yè)鏈中的騰挪，出現一種大家可能沒有經歷過的牛市。
　　（1）2012年市場對長期經濟前景非常擔心，導致對經濟短周期的樂觀變化滯后反應。改革開放后，中國經濟快速融入全球，各行業(yè)快速增長，其中重要的核心競爭力是中國巨大的農村剩余勞動力，從圖1中能看到1980-2010年，中國勞動力總數和占比均持續(xù)走高。但是2010年之后勞動力優(yōu)勢逐漸走弱，由此導致投資者對制造業(yè)出現了系統(tǒng)性的擔心，伴隨著2011-2012年經濟的下降，這一擔心的證據越來越多，因為制造業(yè)出現了產能過剩，第二產業(yè)（以制造業(yè)為主）對GDP的貢獻也在2010年之后出現了明顯的下降。投資者的擔憂情緒等因素導致股市出現了2011-2012年連續(xù)兩年的熊市。到2012年下半年的時候，雖然宏觀經濟短周期已經出現了樂觀的跡象，但股市繼續(xù)走弱，直到12月才企穩(wěn)回升。
　?。?）2010-2012年指數的主要跌幅出現在2011年，但部分行業(yè)的下跌持續(xù)了3年。同時投資者的心態(tài)和很多機構投資者的凈值狀態(tài)也和2012年Q3類似。以萬得全A來看，2010年（跌幅-6.88%）是震蕩市，2011年（跌幅-22.4%）是指數大幅下跌的熊市，2012年年初季度反彈，之后持續(xù)陰跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投資者的情緒比2011年更悲觀。背后重要的原因是，銀行、鋼鐵、非銀等板塊的熊市始于2010年，到2012年11月的時候已經持續(xù)了接近3年。
　　風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。