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主品牌零售表現(xiàn)逐月改善，管理層信心增強(qiáng)
　　3Q23特步主品牌在高基數(shù)影響下，全渠道零售流水延續(xù)2Q23的10-20%高段增長；且管理層觀察到七月以來消費(fèi)情緒及門店客流呈逐步改善趨勢，同時(shí)渠道庫存周轉(zhuǎn)按計(jì)劃逐步改善，有望在年底恢復(fù)正常，因此增加對(duì)4Q23及24年主品牌零售流水及收入增長的信心。特步股價(jià)自7月初以來已下跌10%，當(dāng)前估值為12.7倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE（基于華泰預(yù)測），而在24E凈利潤有望同比增長20-25%的情況下，估值吸引。我們預(yù)計(jì)特步23-25E基本EPS為0.44/0.55/0.68元，目標(biāo)價(jià)港幣10.8，基于12個(gè)月基本動(dòng)態(tài)EPS0.52元和19.3x目標(biāo)PE(過去四年動(dòng)態(tài)PE均值+0.5SD，反映疫后銷售回暖及新品牌勢能釋放)。維持“買入”。
　　特步主品牌零售折扣環(huán)比加深；庫存周轉(zhuǎn)年底有望恢復(fù)健康
　　3Q23特步主品牌零售流水增長逐月提速，7/8/9月同增約10%/10-20%區(qū)間高段/25-30%，“十一”假期同增超30%，主因消費(fèi)情緒持續(xù)回暖，且特步的高性價(jià)比跑鞋產(chǎn)品受消費(fèi)者青睞，展現(xiàn)銷售韌性；跑步業(yè)務(wù)作為公司核心品類，3Q23零售流水同比增長超25%，兒童業(yè)務(wù)同比增長30%。季內(nèi)特步主品牌零售折扣率環(huán)比略微增加至25-30%，同比持平，渠道庫存周轉(zhuǎn)維持在4.5-5個(gè)月，而舊品庫存占比約為30%，較正常水平25%有所提升，管理層計(jì)劃在4Q23加大促銷力度以優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)渠道庫存周轉(zhuǎn)在年底恢復(fù)至4個(gè)月，我們預(yù)計(jì)零售折扣率或加深至30%左右。
　　新品牌中國區(qū)銷售增長強(qiáng)勁，按計(jì)劃拓店
　　據(jù)管理層在電話會(huì)上表示，3Q23四個(gè)新品牌在中國區(qū)的零售流水同比增速均超100%，下半年將按計(jì)劃加快中國市場的拓店，其中索康尼目前擁有約10家加盟門店，全年有望率先實(shí)現(xiàn)微盈利；蓋世威及帕拉丁品牌中國市場增長良好，而海外零售市場仍較疲軟，但庫存壓力可控。鑒于新品牌整體增長符合管理層預(yù)期，管理層重申集團(tuán)到25年收入規(guī)模達(dá)240億元的目標(biāo)。
　　23/24E凈利潤有望同比增長26/25%，估值吸引
　　管理層維持此前預(yù)期，預(yù)計(jì)4Q23主品牌零售流水同比增速達(dá)30%以上，24年零售流水及收入有望同比增長20%以上，并表示新品牌的增長勢頭良好。我們維持23-25E收入同比增長17.3/19.5/17.5%至人民幣152/181/213億，歸母凈利潤同比增長26.3/25.1/22.5%至人民幣11.6/14.6/17.9億，在24E凈利潤有望同比增長20-25%的情況下，我們認(rèn)為特步當(dāng)前估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）對(duì)消費(fèi)者需求反應(yīng)慢；2）新品牌擴(kuò)張慢；3）市場競爭加劇。