>> 信達證券-10月信用債策略：化債行情后續(xù)的演繹方向-231016
| 上傳日期： |
2023/10/17 |
大小： |
1540KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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債券市場在9月顯著調(diào)整，信用債收益率也同步走高，流動性相對較差的2-3Y中長期中低等級調(diào)整幅度更大，中高等級1Y以內(nèi)品種相對抗跌，利差小幅收窄。展望10月，國內(nèi)政策仍在發(fā)力的過程中，經(jīng)濟旺季仍在延續(xù)，復蘇預期短期難以證偽，我們認為債券市場可能仍然面臨一定的擾動。但現(xiàn)階段政策沒有重回過去依賴債務擴張經(jīng)濟的老路，旺季結(jié)束后經(jīng)濟修復的可持續(xù)性仍在觀察，低利率的環(huán)境仍是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中的重要緩釋劑，后續(xù)貨幣政策仍有放松的空間，我們認為目前來看債券牛市的大方向短期尚未結(jié)束。因此，在9月的調(diào)整后，信用債收益率目前已回調(diào)至6月的水平，利差基本超過6月底的高點，配置性價比提升?？紤]10月流動性大概率有所轉(zhuǎn)松，短端有望率先得到修復，組合杠桿至少可以維持在中性水平；當前3年期AA+級以上等級信用利差處于65%以上歷史分位數(shù)，我們建議對于高等級品種可適當拉長久期；在一攬子化債方案加速落地的過程中，短期城投尾部風險有望得到緩釋，我們認為短久期城投下沉策略仍然適用，中長端高等級二永債則需等待利率企穩(wěn)后的配置機會。
9月隨著市場的調(diào)整，城投債整體利差也有所調(diào)整，但“化債”行情仍在延續(xù)，部分區(qū)域弱資質(zhì)短久期平臺利差繼續(xù)下行。隨著特殊再融資債發(fā)行的落地，后續(xù)“化債行情”有望進一步擴散，可在部分利差已顯著下行的區(qū)域的次要平臺以及再融資能力相對正常、流動性相對較好、化債潛在受益的區(qū)域平臺的短久期債券中進一步挖掘。8月以來城投非標風險事件有所減少，盡管9月城投債收益率顯著回調(diào)，利差顯著提升，但在“化債”方案推進的影響下，中債隱含評級AA-級城投債調(diào)整幅度整體較低，1-2年AA-級利差逆市收窄。復盤8月以來城投利差變動的脈絡，我們可以發(fā)現(xiàn)“一攬子化債”方案公布后，首先是高收益?zhèn)顿Y者搶籌高收益?zhèn)Y產(chǎn)，昆明交產(chǎn)和貴安發(fā)展等城投債信用利差率先開始向當?shù)刂髌脚_收斂，8月中旬主流機構(gòu)開始挖掘津城建等化債政策受益區(qū)域主平臺投資機會，隨著相關利差充分壓縮，化債行情開始進一步擴散，一方面受益區(qū)域低層級平臺利差也開始進一步走低，另一方面投資者進一步挖掘再融資能力相對比較正常、流動性相對較好、且化債政策受益相對較大區(qū)域、核心平臺的短久期債券投資機會。目前來看，特殊再融資債重點向債務壓力較大、經(jīng)濟增速放緩的區(qū)域傾斜，10月以來發(fā)行進度超過市場預期，有利于化債行情的進一步擴散。展望10月，我們建議繼續(xù)按照上述邏輯擇券，繼續(xù)關注天津與重慶的部分區(qū)縣的短期限債券，以及山東、陜西、四川、河南等區(qū)域地市與核心區(qū)縣主平臺的短期限債券。對于目前利差仍在高位的如昆明等區(qū)域的主平臺，還需要等待當?shù)鼗瘋叩倪M一步明晰。
地產(chǎn)政策放松到基本面的傳導尚需時日，地產(chǎn)債趨勢性機會仍需等待。9月政策放松之下部分城市二手房成交有所改善，但新房銷售的恢復尚不明顯，這樣的狀態(tài)在國慶假期仍在持續(xù)，或顯示了全國范圍內(nèi)地產(chǎn)市場的改善仍需傳導時間。部分民營房企的負面事件仍在持續(xù)發(fā)酵的過程中，其面臨的信用環(huán)境尚未出現(xiàn)根本性的逆轉(zhuǎn)，短期仍然需要謹慎。近期市場回調(diào)后，部分央國企地產(chǎn)債2Y及以上利差有所回升，后續(xù)或存在一定的修復機會，但考慮基本面的回暖可能還需要一定的時間，年內(nèi)到期壓力仍存，我們認為其趨勢性的機會仍需等待。
3年期高等級煤炭債性價比抬升，鋼鐵債基本面仍然承壓。煤炭行業(yè)安全監(jiān)管力度升級，10月大秦線檢修，產(chǎn)地發(fā)運預計減少，產(chǎn)地煤炭供給整體偏緊，動力煤非電行業(yè)需求改善，焦煤供給環(huán)境同樣有所收縮，鐵水維持高位且煉焦煤庫存低位，對焦煤剛性采購需求較強，煤炭價格短期仍有支撐?，F(xiàn)階段2年期AA+及以上煤炭債利差處于19年以來40%以上歷史分位數(shù)，3年期在60%以上歷史分位數(shù)，具備一定的配置價值。9月鋼鐵原材料價格持續(xù)上漲，旺季需求表現(xiàn)不佳，制約鋼價上漲，鋼企利潤普遍壓縮，盡管后續(xù)在利潤壓縮與環(huán)保限產(chǎn)的影響下鋼材供給有望階段性收縮，但需求偏弱的環(huán)境仍然制約著鋼鐵行業(yè)景氣度的恢復，我們認為鋼企盈利難以出現(xiàn)大幅改善，現(xiàn)階段并非鋼鐵債最佳配置窗口期。
2年期商金債利率有望回落，中長端二永債關注調(diào)整后的機會。9月以來在債券市場整體調(diào)整的過程中，商金債和二永債收益率也出現(xiàn)了普遍的走高。短期來看，政策仍在發(fā)力的過程中，經(jīng)濟旺季也尚未結(jié)束，這仍將給債券市場帶來一定的擾動；但現(xiàn)階段政策沒有重回過去依賴債務擴張經(jīng)濟的老路，旺季結(jié)束后經(jīng)濟修復的可持續(xù)性仍在觀察，低利率的環(huán)境仍是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中的重要緩釋劑，我們認為目前來看債券牛市的大方向短期尚未結(jié)束。因此，我們認為在前期的調(diào)整后，商金債和二永債已經(jīng)具備一定的配置價值。為滿足TLAC監(jiān)管要求，以及應對明年永續(xù)債到期壓力，今年國有大行二永債批文額度明顯增加，且批文多于2024年到期，商業(yè)銀行二永債發(fā)行需求較強，對于供給壓力增加的擔憂可能也造成了9月二永債較大程度的調(diào)整。目前3Y期以上中高等級銀行二級資本債利差處于40-50%歷史分位數(shù)，低等級銀行二級資本債利差基
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