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陽光保險(xiǎn)是完全按市場化機(jī)制成立和發(fā)展起來的民營保險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)，也是稀缺的上市民營保險(xiǎn)公司。其大股東兼具民營企業(yè)、國有企業(yè)，股權(quán)背景多元化，公司股權(quán)分散度高，市場化程度較高。公司盈利能力穩(wěn)健，2020年至2022年在舊準(zhǔn)則下，陽光保險(xiǎn)總保費(fèi)收入增速維持在5%以上，3年CAGR為7.3%。截至1H23，公司保險(xiǎn)服務(wù)收入為302億元，同比增長7.3%；公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤29億元，同比增長9.0%，主因?yàn)榻?jīng)營過程中費(fèi)用管理改善，凈利潤增速高于保費(fèi)增速。
　　壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)：渠道價(jià)值轉(zhuǎn)型成效顯著，盈利能力增強(qiáng)，業(yè)務(wù)質(zhì)量有望持續(xù)改善?！翱v橫計(jì)劃”戰(zhàn)略深化落地，再結(jié)碩果。全生命周期保障配置方案持續(xù)滿足居民的全方位保險(xiǎn)需求，壽險(xiǎn)增長趨勢有望延續(xù)。1H23陽光保險(xiǎn)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)總保費(fèi)收入458億元，同比增長9.0%；1H23公司新業(yè)務(wù)價(jià)值為26.8億元，同比增長37%；公司內(nèi)含價(jià)值1049.8億元，同比增長3.7%，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速明顯提升。保費(fèi)繼續(xù)率持續(xù)提升，業(yè)務(wù)質(zhì)量改善，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　銀保渠道：新單與NBV貢獻(xiàn)主力，價(jià)值率高于同業(yè)。截至1H23，銀保渠道新單占比76%；銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值占比63%，新單與新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)相比其他上市保險(xiǎn)公司更高，價(jià)值轉(zhuǎn)型成效顯著。在“報(bào)行合一”的背景下，陽光保險(xiǎn)將持續(xù)受益于銀保渠道的費(fèi)用管理優(yōu)化，銀保渠道價(jià)值轉(zhuǎn)型有望進(jìn)一步加深。對(duì)比海外，歐洲銀保渠道保費(fèi)占比超過60%；東南亞等地區(qū)銀保渠道保費(fèi)占比平均超過30%。預(yù)計(jì)我國銀保渠道（2021年占比33.5%）未來占比將持續(xù)提升，公司深耕銀保渠道，有望持續(xù)受益于銀保渠道的擴(kuò)張。
　　個(gè)險(xiǎn)渠道：代理人渠道保費(fèi)增速回暖，產(chǎn)能大幅領(lǐng)先于行業(yè)。截至1H23，代理人渠道保費(fèi)109億元，同比增長28.8%，增速明顯提升；實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值9.08億元，同比增長17%。人力與產(chǎn)能方面：代理人渠道月均人力為5.5萬人，同比降低15.8%，人均產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)2.6萬元（約為部分同業(yè)水平的2-3倍），同比增長63%，隊(duì)伍精英化領(lǐng)先行業(yè)。
　　財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)：車險(xiǎn)市占率排名靠前，非車綜合成本率改善。1H23財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入占總保費(fèi)收入32%，車險(xiǎn)保費(fèi)129億元占比近六成，財(cái)險(xiǎn)COR 98.5%。
　　車險(xiǎn)業(yè)務(wù)：截至1H23，陽光財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入219億元，同比增長5.1%，財(cái)險(xiǎn)凈利潤16億元，排名行業(yè)第4。截至2022年，陽光財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模為246億元，同比增長6.27%，市場占有率為3.0%，同比增長0.02個(gè)百分點(diǎn)，市占率排名全行業(yè)第6；實(shí)現(xiàn)車險(xiǎn)承保利潤6.4億元，占行業(yè)總利潤2.9%，利潤排名全行業(yè)第5，成本控制能力優(yōu)化。上半年陽光財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)COR為98.3%，承保盈利趨勢有望進(jìn)一步隨車險(xiǎn)“報(bào)行合一”費(fèi)用管理優(yōu)化延續(xù)，逐漸向頭部上市險(xiǎn)企看齊。
　　非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)：綜合成本率全面優(yōu)化，同比大多有大幅下降。截至1H23，陽光保險(xiǎn)非車險(xiǎn)綜合成本率98.7%，其中意健險(xiǎn)、保證險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)綜合成本率分別為94.8%、99.5%、98.3%，同比+0.1pct、-2.5pct、-4.7pct，整體綜合成本率有望持續(xù)改善。
　　資產(chǎn)端：收益率優(yōu)于同業(yè)，三方業(yè)務(wù)增長迅速。截至1H23，陽光保險(xiǎn)投資資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)4,666億元，較上年末增長9%。固收類資產(chǎn)規(guī)模為3,269億元，較上年末增長13%；權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模達(dá)979億元，較上年末增長9%，其中股票規(guī)模為562億元，較上年末增長6%。新準(zhǔn)則下實(shí)現(xiàn)總投資收益率3.5%，凈投資收益率3.4%，實(shí)現(xiàn)綜合收益135億元，綜合投資收益率4.9%，同比增長2.2個(gè)百分點(diǎn)。截至1H23，受托管理第三方資產(chǎn)占比為48.9%，主因受主動(dòng)優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響。在大資管背景下，未來公司資產(chǎn)管理規(guī)模有望持續(xù)提升。
　　首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測2023/2024/2025年公司的總保費(fèi)收入分別為1,203/1,328/1,461億元；歸母凈利潤分別為56/66/74億元，PEV為0.41/0.39/0.36x?？紤]到公司的銀保渠道占比高，將持續(xù)受益于“報(bào)行合一”帶來的價(jià)值增長，給予公司2023年0.44x PEV，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)5.63港元，上升空間約34.6%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場波動(dòng)；長端利率下行；新預(yù)定利率產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。