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2023H1業(yè)績(jī)回顧：公司上半年收入/凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)26.2/3.6億元，同比2.7%/+36.0%。分產(chǎn)品看，火鍋調(diào)味料/中式復(fù)合調(diào)味料/方便速食分別實(shí)現(xiàn)收入16.5/3.7/5.7億元，同比+16.3%/+6.6%/-36.1%。分渠道看，上半年關(guān)聯(lián)方/第三方客戶分別實(shí)現(xiàn)收入8.9/17.3億元，同比+34.6%/-14.8%，其中關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售受益于海底撈門(mén)店恢復(fù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，第三方銷(xiāo)售則同比下滑，主因：1）上半年為火鍋調(diào)味料淡季，公司市場(chǎng)推廣活動(dòng)較少，高基數(shù)下增長(zhǎng)放緩，2）受上游小龍蝦供應(yīng)今年大批量上市時(shí)間較晚、且整體量少價(jià)高影響，中式復(fù)合調(diào)味料大單品增速放緩，3）速食產(chǎn)品受同期高基數(shù)影響，以及疫情放開(kāi)以來(lái)，方便速食產(chǎn)品在疫情期間的偏必選屬性逐漸切換至可選消費(fèi)屬性，導(dǎo)致期內(nèi)市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)同比大幅下降。
　　全年整體收入增速有望扭負(fù)為正：展望下半年，目前海底撈經(jīng)營(yíng)狀況保持良好，疊加去年下半年門(mén)店銷(xiāo)售基數(shù)仍受疫情拖累，我們預(yù)計(jì)低基數(shù)情況下，今年下半年公司關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售收入有望保持較高增長(zhǎng)勢(shì)頭。第三方銷(xiāo)售方面，根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，公司9月旺季動(dòng)銷(xiāo)漸入佳境，且去年7-8月份銷(xiāo)售基數(shù)較低，故我們預(yù)計(jì)公司23Q3第三方銷(xiāo)售有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。其中：1）速食方面，我們預(yù)計(jì)下半年公司速食產(chǎn)品銷(xiāo)售環(huán)比或?qū)⒋蠓纳啤Ｒ环矫?，考慮到去年社會(huì)囤貨產(chǎn)品將逐漸變?yōu)榕R期或過(guò)期產(chǎn)品，預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)銷(xiāo)渠道及終端的進(jìn)貨意愿有望逐步回升。另一方面，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)呈現(xiàn)更追求性價(jià)比趨勢(shì)，在此背景下，公司上半年積極調(diào)整戰(zhàn)略，通過(guò)創(chuàng)新，推出了多款低價(jià)格帶產(chǎn)品并迅速下沉市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)此類新品在下半年有望加速起量，并在未來(lái)長(zhǎng)期打開(kāi)新增量空間。2）火鍋底料及復(fù)合調(diào)味料方面，上半年拖累因素小龍蝦季節(jié)已過(guò)，后續(xù)對(duì)公司調(diào)味料銷(xiāo)售影響已逐漸消退。此外，公司近期有多款產(chǎn)品品類陸續(xù)上新，市場(chǎng)反饋良好，預(yù)計(jì)下半年旺季有望進(jìn)一步帶動(dòng)整體動(dòng)銷(xiāo)。因此我們預(yù)計(jì)，公司23H2底料及復(fù)合調(diào)味料第三方銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的同比增速均有望較上半年改善。綜上我們認(rèn)為，公司經(jīng)過(guò)上半年的內(nèi)、外部多個(gè)維度調(diào)整后，下半年經(jīng)營(yíng)或?qū)⑹氐迷崎_(kāi)見(jiàn)月明，整體收入在上半年增長(zhǎng)乏力形勢(shì)下，全年仍有望堅(jiān)守高單位數(shù)或以上的增速防線。
　　成本紅利持續(xù)釋放：今年以來(lái)，受益于原材料成本下行，公司23H1整體毛利率同比+2.1pct至30.5%。考慮到目前油脂類、牛肉包等原料價(jià)格仍處于低位，預(yù)計(jì)公司23H2毛利率水平將持續(xù)受益，但部分或被產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉所抵消。費(fèi)用方面，23H1受益于關(guān)聯(lián)方收入占比提升，以及公司降本控費(fèi)等影響，整體銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅降低，最終公司利潤(rùn)率同比+3.9pct至13.7%。下半年銷(xiāo)售進(jìn)入旺季，預(yù)計(jì)公司費(fèi)用投放力度環(huán)比略升，但整體保持相對(duì)謹(jǐn)慎，全年利潤(rùn)率有望維持上升趨勢(shì)。
　　目標(biāo)價(jià)18.44港元，買(mǎi)入評(píng)級(jí):綜上，我們預(yù)計(jì)公司23-25年凈利潤(rùn)有望分別實(shí)現(xiàn)9.0/10.4/11.7億元人民幣，目標(biāo)價(jià)18.44港元，相當(dāng)于24財(cái)年盈利預(yù)測(cè)16倍PE，距離當(dāng)前股價(jià)有44.3%的預(yù)期漲幅，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　重要風(fēng)險(xiǎn): 1)食品安全；2)關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期；3)新品推廣不及預(yù)期；4)第三方業(yè)務(wù)渠道擴(kuò)張不及預(yù)期