>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：一萬億國債影響幾何？-231029
| 上傳日期： |
2023/10/29 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。9月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.5%，前值9.6%，新增一萬億國債計(jì)入赤字后，上調(diào)年末實(shí)體部門負(fù)債增速至10.0%，之前預(yù)計(jì)11-12月實(shí)體部門負(fù)債增速基本穩(wěn)定在9.6%。我們傾向于認(rèn)為，新增的一萬億國債很大一部分將用于化債，而非新增政府債務(wù)，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)不動(dòng)搖，預(yù)計(jì)明年實(shí)體部門負(fù)債增速仍趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏。金融部門方面，上周資金面先緊后松，始于6月降息的資金面邊際收斂，預(yù)計(jì)持續(xù)到10月下旬基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
財(cái)政政策。10月實(shí)體部門負(fù)債增速或與9月基本相當(dāng)，目前預(yù)計(jì)穩(wěn)定在9.6%附近，11月基本平穩(wěn)，12月上升至10.0%附近。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)實(shí)體部門負(fù)債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比上升，資金面先緊后松，資金面或已開始從極緊轉(zhuǎn)態(tài)轉(zhuǎn)入邊際松弛。上周，一年期國債收益率沖高回落，降至2.3%下方，即便按照6月降息后的情況估計(jì)，也已經(jīng)處于區(qū)間的上沿；十年國債和一年國債的期限利差回升至40個(gè)基點(diǎn)上方（仍大幅低于我們預(yù)計(jì)的中樞，70個(gè)基點(diǎn)）。我們傾向于認(rèn)為，資金面進(jìn)一步邊際收斂的空間已經(jīng)非常有限，始于6月降息的資金面邊際收斂，或在10月下旬基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
資產(chǎn)端，8、9兩月連續(xù)改善后，10月進(jìn)一步改善動(dòng)能下降，預(yù)計(jì)本輪恢復(fù)周期在3個(gè)月（8-10月）?；谌径鹊臄?shù)據(jù)，我們目前認(rèn)為，未來1-2年中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長中樞在4-5%之間，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長中樞在6-7%之間。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來看，6月或形成PPI同比增速的極值低點(diǎn)，CPI同比增速的低點(diǎn)則可能在9月附近形成。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
中期來看，我們對(duì)國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。
上周，資金面先緊后松，已有改善跡象，股漲債平，股債性價(jià)比偏向股票。十債收益率基本穩(wěn)定在2.71%，一債收益率全周累計(jì)下行3個(gè)基點(diǎn)至2.28%，期限利差上升至43個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率基本穩(wěn)定在3.0%；各類寬基指數(shù)全面上漲，成長略占優(yōu)，我們新增重點(diǎn)推薦的中證1000指數(shù)表現(xiàn)最強(qiáng)，全周累計(jì)上漲2.47%。
我們?cè)谏掀谫Y產(chǎn)配置周報(bào)中，論述了8月以來國內(nèi)整體股債雙殺的三點(diǎn)核心原因，并提出，“上述三個(gè)因素的反轉(zhuǎn)隨時(shí)可能出現(xiàn)，目前我們預(yù)計(jì)11月伴隨著金融系統(tǒng)剩余流動(dòng)性邊際改善，有望短期出現(xiàn)股債雙牛”。（詳見《資金面為何持續(xù)收緊——資產(chǎn)配置周報(bào)》，2023-10-21）無論有沒有新增一萬億國債，到年底實(shí)體部門負(fù)債增速預(yù)計(jì)不會(huì)下行的判斷都始終成立，3個(gè)月（8-10月）股債雙殺后，金融系統(tǒng)剩余流動(dòng)性邊際收斂接近尾聲。如前文所述，新增一萬億國債的影響，主要集中在11-12月，并且幅度相當(dāng)有限，僅僅是提高了我們看多權(quán)益（特別是成長）的確定性。債券風(fēng)險(xiǎn)也不高，維持2.6%十債收益率中樞的判斷不變，后續(xù)需要觀察國債發(fā)行的節(jié)奏，以及貨幣政策的配合，短期十債收益率或突破預(yù)計(jì)的區(qū)間上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。綜合來看，債券目前已經(jīng)跌出了較好的配置價(jià)值，國家資產(chǎn)負(fù)債邊際收縮背景下，久期策略占優(yōu)。權(quán)益市場方面，如果剩余流動(dòng)性邊際改善，成長有望表現(xiàn)略強(qiáng)。推薦上證50指數(shù)（倉位20%）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（倉位20%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉位30%）、中證1000指數(shù)（倉位30%）。
從7月29日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們進(jìn)行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們加入了利率債ETF。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動(dòng)較小，流動(dòng)性較好；在國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關(guān)注和青睞。策略運(yùn)行至今，合計(jì)59個(gè)交易日，日勝率59%，累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)4.70%，最大回撤-9.30%，年化波動(dòng)率14.09%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦有色金屬、基建、造紙、白酒。政策角度方面看多國防軍工、芯片產(chǎn)業(yè)、通信服務(wù)。行業(yè)輪動(dòng)方面看多公用事業(yè)、基礎(chǔ)化工、美容護(hù)理、交通運(yùn)輸。
四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標(biāo)的推薦
轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。從轉(zhuǎn)債所處資本市場環(huán)境來看，股、債、資金多重壓力均有所緩解；轉(zhuǎn)債估值方面，目前處于2022年轉(zhuǎn)債估值新階段以來的歷史低位，且難以降至2022年12月（房地產(chǎn)利好與防疫放松的基本面強(qiáng)預(yù)期、貨幣政策邊際收緊、理財(cái)強(qiáng)贖潮）的水平。
股性標(biāo)的是發(fā)力重點(diǎn)。建議關(guān)注華為汽車產(chǎn)業(yè)鏈、順周期行業(yè)、以及業(yè)績修復(fù)的標(biāo)的如沿浦轉(zhuǎn)債、法蘭轉(zhuǎn)債、岱美轉(zhuǎn)債、科斯轉(zhuǎn)債、睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示：
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