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長(zhǎng)端定價(jià)錯(cuò)了嗎？從基本面看，Q3經(jīng)濟(jì)主要靠消費(fèi)和制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)，但明顯高于歷史同期值的消費(fèi)傾向預(yù)示著消費(fèi)“超額動(dòng)能”或已透支，6%以上的制造業(yè)投資也明顯偏高，Q4經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大概率會(huì)邊際趨緩。從收益率看，當(dāng)前10Y國債與7天OMO利差高達(dá)90BP以上，基本持平于1月底，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著弱于春節(jié)前，10Y國債或已超調(diào)。
　　為何短端如此之高？資金持續(xù)偏緊是短端大幅上行的主要原因。政府債發(fā)行雖然可能會(huì)導(dǎo)致央行階段性投放不及時(shí)而出現(xiàn)資金收緊，但資金偏緊已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，再結(jié)合8月下旬以來美債收益率明顯上行但人民幣匯率一直穩(wěn)定在7.3元附近來看，“穩(wěn)匯率”訴求應(yīng)是近期資金持續(xù)偏緊的主要原因。
　　債市還有修復(fù)空間嗎？期限利差不斷被壓縮到極致和國開國債之間呈現(xiàn)出的“久期越長(zhǎng)，利差越極致”特征告訴我們，資金持續(xù)偏緊和政府債供求關(guān)系是主導(dǎo)近期債市的核心變量。向后看，F(xiàn)OMC會(huì)議臨近，匯率對(duì)國內(nèi)資金的約束有望趨緩，供給壓力最大的時(shí)期可能正在過去，疊加四季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大概率邊際趨緩、寬財(cái)政不宜簡(jiǎn)單線性外推和央行降準(zhǔn)概率提升，我們繼續(xù)堅(jiān)持“債市仍處于修復(fù)時(shí)期”的基本判斷，短端修復(fù)空間更大，長(zhǎng)端修復(fù)進(jìn)程可能會(huì)稍慢一些。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)刺激政策超預(yù)期，寬財(cái)政政策超預(yù)期，中美關(guān)系超預(yù)期等。