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事件：招商輪船發(fā)布2023年三季報(bào)。2023年前三季度歸母凈利潤(rùn)37.6億元，同比下降2.8%，扣非凈利潤(rùn)36.2億元，同比下降0.8%。其中，2023年三季度歸母凈利潤(rùn)9.9億元，同比增長(zhǎng)1%。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　油輪板塊：公司Q3油輪毛利7.23億，凈利潤(rùn)5.33億，初步估算，實(shí)際TCE在4萬美元/天以上，跑贏6-8月行業(yè)平均水平，符合預(yù)期。據(jù)克拉克森，2023年3月-8月VLCC-TD3C均值為77460、46396、22909、42975、31101、17838美元/天。2023年3-5月VLCC-TD3C均值為48922美元/天，6月-8月VLCC-TD3C均值為30638美元/天，環(huán)比下降18283美元/天。Q3業(yè)績(jī)實(shí)際反應(yīng)了6-8月的經(jīng)營表現(xiàn)，9月運(yùn)價(jià)階段性觸底后，10月份運(yùn)價(jià)環(huán)比改善并修復(fù)，考慮到Q4旺季，11月運(yùn)價(jià)有望繼續(xù)改善，Q4業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)好于Q3，逐季改善。
　　干散貨運(yùn)輸：干散貨船隊(duì)前三季度凈利潤(rùn)達(dá)到5.66億元，同比下降72%。BDI指數(shù)Q3環(huán)比下降9%，三季度干散貨利潤(rùn)貢獻(xiàn)2.1億元，環(huán)比二季度2.6億元，下降19%。前三季度干散貨市場(chǎng)總體低位運(yùn)行，BDI均值僅1,169點(diǎn)，同比跌43%。據(jù)公司公告，公司干散貨船隊(duì)鎖定高點(diǎn)，靈活采取階段性期租和遠(yuǎn)期貨鎖定等策略，各船型實(shí)現(xiàn)日均TCE均跑贏市場(chǎng)，其中好望角型船高于指數(shù)平均30.4%，大靈便型船高于指數(shù)平均28%。
　　滾裝運(yùn)輸：第三季度凈利潤(rùn)2.17億元，同比增長(zhǎng)471%。隨著外貿(mào)及內(nèi)貿(mào)沿海市場(chǎng)總體持續(xù)高景氣，外貿(mào)滾裝運(yùn)輸業(yè)績(jī)擁有有力支撐。集裝箱運(yùn)輸：前三季度凈利潤(rùn)6.37億元，同比下降65%。LNG運(yùn)輸：前三季度凈利潤(rùn)5.07億元，同比增長(zhǎng)2%，增長(zhǎng)穩(wěn)定。
　　批量訂購散貨船提升彈性空間，參與卡塔爾LNG運(yùn)輸項(xiàng)目投標(biāo)增厚收益。據(jù)公司公告，（1）董事會(huì)同意公司在關(guān)聯(lián)方招商局工業(yè)集團(tuán)下屬船廠訂造較早交船期、較高配置的多型干散貨運(yùn)輸船。（2）董事會(huì)同意公司下屬全資子公司招商氣運(yùn)參與卡塔爾能源運(yùn)輸有限公司LNG運(yùn)輸項(xiàng)目的投標(biāo)。（3）董事會(huì)同意公司名稱申請(qǐng)變更為“招商局輪船運(yùn)輸股份有限公司”，公司中文簡(jiǎn)稱及股票簡(jiǎn)稱“招商輪船”不變。
　　為次年分紅準(zhǔn)備，Q3有效稅率上升：中報(bào)公司有效稅率5.2%，前三季度公司有效稅率5.8%。三季度單季度有效稅率7.2%。
　　船價(jià)上漲帶動(dòng)船公司重置成本上行，重置成本作為向下安全邊際，向上等待旺季催化。據(jù)克拉克森，截至2023年10月20日，VLCC新造船價(jià)格較年初漲幅7%，較2021年初漲幅50%，10歲二手VLCC價(jià)格較年初漲幅6%，船價(jià)上漲對(duì)應(yīng)安全邊際抬升。
　　旺季遲到但沒有缺席，重申當(dāng)前油運(yùn)位置。當(dāng)前油運(yùn)處于長(zhǎng)周期向上（資產(chǎn)價(jià)格上行，船隊(duì)老齡船廠產(chǎn)能不足），中周期向下（原油去庫，原油深度貼水疊加美債上行影響貨主長(zhǎng)運(yùn)距成本），短周期迎來旺季驗(yàn)證時(shí)刻。運(yùn)價(jià)超預(yù)期或者原油庫存周期反轉(zhuǎn)，直接從重置成本切入新一輪PE定價(jià)主升浪行情。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。三季度運(yùn)價(jià)回落一度低于此前預(yù)期，下調(diào)2023-25年盈利預(yù)測(cè)。參考股權(quán)激勵(lì)方案，結(jié)合各版塊供需情況，24、25年達(dá)到股權(quán)激勵(lì)生效條件即加權(quán)平均凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率（EOE）達(dá)到30%。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)52、85、100億（原預(yù)測(cè)60/100/123億）。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:LNG業(yè)務(wù)開展低于預(yù)期，散貨景氣度大幅惡化，油輪恢復(fù)低于預(yù)期。