>> 中信建投-仙鶴股份(603733)噸盈穩(wěn)步回升，成本穩(wěn)定助力利潤彈性釋放-231101
| 上傳日期： |
2023/11/1 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
葉樂,張舒怡 |
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核心觀點(diǎn)
23Q3公司實(shí)現(xiàn)營收24.46億元/+27.9%，歸母凈利潤2.01億元/-5.5%，扣非歸母凈利潤1.67億元/+7.6%。銷量方面，公司新產(chǎn)線快速爬坡、產(chǎn)銷量創(chuàng)新高，23Q3本部銷售量近30萬噸/+50%，環(huán)比提升9萬噸，其中食品卡約5.3萬噸、其他特種紙24.6萬噸。價格方面，受食品卡占比增加及紙價下滑影響，23Q3噸均價約8187元/-14.8%（環(huán)比-1087元）。盈利方面，受益于木漿成本回落的滯后性釋放，公司本部噸凈利368元/-61.8%（環(huán)比+284元），其中食品卡噸虧損約377元（較Q2大幅收窄），其他特種紙噸凈利529元/-45.2%（環(huán)比+272元），裝飾原紙市場高景氣，夏王噸凈利約1963元/+306.6%（環(huán)比+1049元）。展望Q4，公司前期加大木漿低價原料備庫、預(yù)計成本端基本穩(wěn)定，隨著漲價函逐步落實(shí)，有望進(jìn)一步釋放利潤彈性。
事件
公司發(fā)布2023年三季報：2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收62.13億元/+12.8%，歸母凈利潤3.82億元/-32.7%，扣非歸母凈利潤3.15億元/-31.9%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-7.23億元/-236.44%，主要系原材料采購貨款增加；EPS（基本）為0.54元/股，同比變動-32.5%，ROE加權(quán)為5.40%/-3.06pct。
單季度看，23Q3公司實(shí)現(xiàn)營收24.46億元/+27.9%，歸母凈利潤2.01億元/-5.5%，扣非歸母凈利潤1.67億元/+7.6%。非經(jīng)常性損益主要系3767萬元計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助。
簡評
23Q3產(chǎn)銷量創(chuàng)新高，本部噸盈環(huán)比提升約300元、食品卡盈虧平衡可期，夏王表現(xiàn)靚麗、噸盈近2000元。
1）23Q1-3公司毛利率為9.2%/-3.4pct，凈利率為6.2%/-4.2pct。單季度看，23Q3毛利率為9.3%/-2.5pct，環(huán)比提升1.0pct，凈利率為8.3%/-3.0pct，環(huán)比提升5.2pct。23Q3公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費(fèi)用分別為0.3%/-0.0pct、1.6%/-0.2pct、1.1%/-0.4pct、2.1%/+1.4pct，財務(wù)費(fèi)用率同比增加主要系匯兌損失影響。
2）量價拆分看：我們估計公司23Q3銷量近30萬噸/+50%，環(huán)比增加約9萬噸，大幅提升主要系公司新增食品卡及特紙產(chǎn)能逐步釋放，且23Q3淡季不淡、訂單及出貨良好。我們測算對應(yīng)Q3平均噸售價8187元/-14.8%（環(huán)比-1087元），噸凈利673元/-37.0%（環(huán)比+392元），剔除夏王投資收益后本部噸凈利368元/-61.8%（環(huán)比+284元）。
3）分品類看：夏王裝飾原紙23Q3約實(shí)現(xiàn)銷量9.3萬噸/+6.9%，貢獻(xiàn)投資收益9128萬元/+334.7%，我們測算夏王噸凈利約1963元/+306.6%（環(huán)比+1049元），主要系裝飾原紙景氣度較高，同時木漿成本回落，噸盈利大幅改善。本部食品卡紙產(chǎn)線逐步爬坡、9月已接近滿產(chǎn)，23Q3約實(shí)現(xiàn)銷量5.3萬噸，測算食品卡噸虧損約377元（較Q2大幅收窄），隨著白卡紙逐步提價，預(yù)計盈虧平衡在望。本部其他特種紙23Q3約實(shí)現(xiàn)銷量24.6萬噸/+23.5%，測算其他特種紙噸凈利529元/-45.2%（環(huán)比+272元）。
加大木漿采購、成本穩(wěn)定助力盈利彈性釋放。5月底以來，受補(bǔ)庫和消費(fèi)修復(fù)拉動，漿價觸底回升，11月外盤闊葉漿、針葉漿報價（Arauco）分別為630、780美元/噸，較5月、7月低點(diǎn)分別上漲32.6%、19.7%。公司在漿價低點(diǎn)加強(qiáng)原材料庫存儲備，前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-7.23億元，9月末存貨余額達(dá)29.26億元/+49.2%，我們預(yù)計未來3-5個月內(nèi)公司成本端將基本保持平穩(wěn)。隨著10月特種紙漲價函的逐步落地，公司有望充分受益于紙價上漲、持續(xù)釋放盈利彈性。
新增產(chǎn)能釋放、產(chǎn)銷量創(chuàng)新高，林漿紙一體化建設(shè)順利推進(jìn)。2022年末公司本部特種紙產(chǎn)能92萬噸（不含夏王的39萬噸裝飾原紙產(chǎn)能），隨著23Q2常山生產(chǎn)基地年產(chǎn)30萬噸食品卡紙項(xiàng)目及東港生產(chǎn)基地PM29、PM30項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，公司本部產(chǎn)能已達(dá)130萬噸，23Q3新產(chǎn)能快速爬坡、本部單季度產(chǎn)銷量近30萬噸創(chuàng)新高。展望未來，公司在廣西來賓、湖北石首漿紙一體化項(xiàng)目已全面開工建設(shè)，預(yù)期2024年初將實(shí)現(xiàn)首期產(chǎn)能投放，其中湖北首批投放約15萬噸紙及10萬噸蘆葦漿產(chǎn)能，廣西首批投放約20-30萬噸紙及60萬噸漿產(chǎn)能，隨著兩大基地漿紙產(chǎn)能投放，仙鶴逐步打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，向林漿紙一體化邁進(jìn)。
投資建議：預(yù)計仙鶴股份2023-2025年營業(yè)收入分別為87.6、109.9、134.8億元，同比增長13.2%、25.4%、22.7%；歸母凈利潤分別為6.0、10.1、13.8億元，同比增長-15.3%、67.6%、37.3%；對應(yīng)P/E為21.1x、12.6x、9.2x，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期：公司作為國內(nèi)特種紙龍頭，下游主要為家居、消費(fèi)、商貿(mào)等行業(yè)，下游需求偏弱將影響公司產(chǎn)品銷量、同時在漿價快速回落期難以支撐產(chǎn)品售價，最終對收入和盈利產(chǎn)生不利影響；漿價波動風(fēng)險：公司木漿原材料占成本比重50%-60%，木漿價格波動下，若公司判斷失誤將抬高公司的生產(chǎn)成本，對盈利產(chǎn)生重大影響；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期：公司湖北及廣西基地等新產(chǎn)能逐步建設(shè)，受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財務(wù)狀況等影響，產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期或新產(chǎn)能消化不及預(yù)期將對公司收入和盈利產(chǎn)生不利影響。
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