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事件：千禾味業(yè)發(fā)布23年第三季度報(bào)告，23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收23.31億，同比+50.04%；歸母凈利3.87億，同比+106.61%；扣非歸母凈利3.86億元，同比+111.82%。業(yè)績超預(yù)期（公司預(yù)告23Q1-3歸母凈利3.5-3.8億元）。其中Q3實(shí)現(xiàn)營收8.00億，同比+48.45%；歸母凈利1.31億，同比+90.43%；扣非歸母凈利1.30億，同比+93.03%。
　　Q3收入延續(xù)高增，流通渠道開拓亮眼。分產(chǎn)品看：Q3核心品類醬油實(shí)現(xiàn)營收5.0億元，同比+56.2%，增速環(huán)比Q2（+42.3%）有所上升；Q3食醋實(shí)現(xiàn)營收1.0億元，同比+13%。分地區(qū)看：Q3東/南/中/北/西部實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.8/0.6/1.2/1.3/3.0億元，同比+21.7%/+21.6%/+94%/+41.5%/+63.4%。公司流通渠道開拓亮眼，單Q3全國經(jīng)銷商凈增277家至3063家，其中東/南/中/北/西部凈增59/35/88/37/58家，帶動Q3公司經(jīng)銷模式收入同比實(shí)現(xiàn)56.4%高增。
　　原材料成本下行疊加規(guī)模效應(yīng)釋放，推動凈利率繼續(xù)改善。23年前三季度/Q3公司毛利率為37.80%/36.87%，同比+3.07/+3.33Pcts，主要與包材價(jià)格回落、產(chǎn)品運(yùn)雜費(fèi)率降低有關(guān)。23年前三季度/Q3銷售費(fèi)用率為12.33%/11.95%，同比-1.89/-2.17Pcts，銷售費(fèi)用率小幅下降。23年前三季度/Q3管理費(fèi)用率為4.08%/4.52%，同比+1.02/+1.75Pct，管理費(fèi)用率略有上行主要系股權(quán)激勵費(fèi)用增長。最終23年前三季度/Q3凈利率為16.60%/16.30%，同比+4.55/+3.59Pcts。
　　受益零添加紅利，增長勢能有望延續(xù)。公司自22Q4以來業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，大本營西部地區(qū)收入在零添加產(chǎn)品高景氣度與去年低基數(shù)影響下，23Q3實(shí)現(xiàn)較高增速，同時(shí)全國化進(jìn)展也較為順利，全國各地區(qū)收入均保持20%以上增速。從成長性看，消費(fèi)健康化趨勢下，公司高毛利零添加產(chǎn)品矩陣趨于完善，流通渠道放量仍將延續(xù)，今年新增經(jīng)銷商仍處于磨合期，未來穩(wěn)定后也將貢獻(xiàn)明顯增量。從費(fèi)用率上看，渠道收入中商超占比下降疊加規(guī)模效應(yīng)，銷售費(fèi)用率未來預(yù)計(jì)也仍有優(yōu)化空間。綜合以上，公司未來長期業(yè)績增長動能十足。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：由于全國化進(jìn)展順利，業(yè)績超預(yù)期增長，我們上調(diào)千禾味業(yè)23-25年歸母凈利為5.73/7.04/8.54億元，分別上調(diào)16%/10%/11%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23-25年P(guān)E為32x/26x/21x。千禾的零添加產(chǎn)品符合消費(fèi)升級趨勢，長期來看前景仍然較樂觀，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流通渠道拓展不及預(yù)期，市場競爭加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。