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公司23Q1-3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)62.1億/3.8億元，同比+12.8%/-32.7%；23Q3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)24.5億/2.0億元，同比+27.9%/-5.5%，收入符合預(yù)期、業(yè)績(jī)略超預(yù)期。Q3仙鶴自身銷量29.8萬噸（薄型特種紙24.5萬噸+卡紙5.3萬噸），創(chuàng)單季度新高，噸凈利369元，環(huán)比+300元；夏王銷量9.3萬噸，噸凈利修復(fù)至1963元，盈利改善明顯。伴隨提價(jià)落地、低價(jià)漿備庫助力成本保持相對(duì)低位，我們判斷Q4公司盈利將繼續(xù)環(huán)比改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍23Q3收入符合預(yù)期，銷量創(chuàng)季度新高。23Q1-3公司營(yíng)收為62.1億元，同比+12.8%，符合我們預(yù)期，其中銷量68.8萬噸，同比+16.2%；噸收入9034元，同比-3.0%。23Q3營(yíng)收24.5億元，同比+27.9%，其中銷量同比增長(zhǎng)49.0%至29.8萬噸，創(chuàng)單季銷量新高，細(xì)分看食品卡紙貢獻(xiàn)5.3萬噸，薄型特種紙銷量24.5萬噸，同比+22.5%，需求環(huán)比改善；噸收入同比-14.1%至8209元，環(huán)比-990元，主要受銷售結(jié)構(gòu)性變化拖累，若剔除食品卡紙影響（Q3均價(jià)除稅后不到4500元/噸），我們判斷薄型特種紙Q3均價(jià)環(huán)比基本持平。
　　▍23Q3利潤(rùn)環(huán)比改善，夏王盈利明顯恢復(fù)。23Q1-3公司歸母凈利潤(rùn)3.8億元，同比-32.7%；單Q3為2.0億元，同比-5.5%，其中仙鶴自身利潤(rùn)1.1億元，我們測(cè)算噸凈利369元，環(huán)比增加300元，主要受益于成本降低、卡紙線虧損（Q3卡紙?zhí)潛p約2000萬，Q2超3000萬）和匯兌損失減少；夏王貢獻(xiàn)并表利潤(rùn)0.9億元，環(huán)比明顯增加，噸凈利1963元，恢復(fù)到歷史較高水平，我們判斷與銷量達(dá)季度新高（9.3萬噸）、用漿成本下行和供應(yīng)鏈國產(chǎn)化替代有關(guān)。23Q3綜合毛利率為9.3%，同比/環(huán)比-2.5/+1.1pcts；凈利率8.2%，同比/環(huán)比-2.9/+5.2pcts。
　　▍展望Q4：紙價(jià)提漲+成本平穩(wěn)，助力盈利繼續(xù)改善。我們認(rèn)為Q4噸凈利有望延續(xù)改善態(tài)勢(shì)，主要系紙價(jià)與漿價(jià)剪刀差將繼續(xù)擴(kuò)大，具體而言：1）價(jià)格端：受益下游需求恢復(fù)和近期木漿價(jià)格抬升，公司漲價(jià)函有望順利落地，推動(dòng)產(chǎn)品ASP提高；2）成本端：公司低價(jià)漿備庫較為充足（Q3末存貨同比+49%至29.3億元，預(yù)計(jì)原材料占比近50%），Q4綜合成本預(yù)計(jì)延續(xù)相對(duì)低位。此外伴隨卡紙線產(chǎn)銷率進(jìn)一步提升，且公司逐步優(yōu)化卡紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)力更高端的涂布卡紙（煙卡/液包卡價(jià)格約6000+/7000+元/噸，高于普通食品卡的5100元/噸），將助力卡紙?zhí)潛p進(jìn)一步收窄。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：木漿價(jià)格大幅上漲；能源成本大幅提升；產(chǎn)能投放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；“能耗雙控”壓制產(chǎn)能利用率；需求減弱。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：綜合考慮公司當(dāng)前銷售情況和噸凈利恢復(fù)狀態(tài)，下調(diào)2023~2025年公司EPS預(yù)測(cè)至0.91/1.44/1.83元（原預(yù)測(cè)1.00/1.49/1.85元）。參考公司過去五年P(guān)E（TTM）均值為26x，鑒于公司當(dāng)前基本面狀態(tài)，給予公司2023年26x PE，目標(biāo)價(jià)23元，維持“買入”評(píng)級(jí)。