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在“活躍資本市場(chǎng)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”引導(dǎo)下，股票市場(chǎng)投資端、融資端和交易端政策改革正在持續(xù)發(fā)力。此次擬對(duì)風(fēng)控指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，有利于打開(kāi)證券公司杠桿率提升空間，優(yōu)化風(fēng)控水平，提升活躍資本市場(chǎng)能力，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商走資本集約型發(fā)展道路做大做強(qiáng)。在此背景下，我們上調(diào)證券行業(yè)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)于大市”。推薦華泰證券和中國(guó)銀河，標(biāo)的公司股東回報(bào)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，估值仍處于低位，受益于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整，受益于行業(yè)供給側(cè)改革。
　　▍事項(xiàng)：2023年11月3日，為貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神，全面加強(qiáng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，推動(dòng)證券公司落實(shí)全面風(fēng)險(xiǎn)管理要求，增強(qiáng)投資銀行服務(wù)能力，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，促進(jìn)行業(yè)機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展，證監(jiān)會(huì)就修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)。此次征求意見(jiàn)重點(diǎn)體現(xiàn)以下三方面變化：
　　▍提高場(chǎng)外衍生品風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備要求，消除監(jiān)管空白和盲區(qū)。此次風(fēng)控指標(biāo)調(diào)整以提升有效性為核心，嚴(yán)格落實(shí)中央金融工作會(huì)議金融防風(fēng)險(xiǎn)定調(diào)，對(duì)場(chǎng)外衍生品等適當(dāng)提高計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)監(jiān)管力度，提高監(jiān)管有效性，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。
　　主要調(diào)整內(nèi)容包括：1）股指期貨、權(quán)益互換及賣(mài)出期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)從20%升至30%；2）明確賣(mài)出場(chǎng)外期權(quán)規(guī)?！岸囝^與空頭不允許凈軋差”的計(jì)算原則；3）將證券公司區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、銀行承兌匯票、持有本公司或子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃情況納入監(jiān)管體系；4）在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備時(shí)，明確對(duì)券商自營(yíng)投資參與單一產(chǎn)品采用穿透和審慎的監(jiān)管原則。
　　上述調(diào)整理論上會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率指標(biāo)壓力，但預(yù)計(jì)實(shí)際影響較小。上市券商中，除天風(fēng)證券和山西證券外，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率指標(biāo)均在160%以上，距離預(yù)警線(xiàn)（120%）仍有一定距離。
　　▍活躍資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)做市業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)。此次調(diào)整對(duì)證券公司開(kāi)展做市、資產(chǎn)管理、參與公募REITs等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)予以?xún)?yōu)化，進(jìn)一步引導(dǎo)證券公司在投資端發(fā)力，充分發(fā)揮長(zhǎng)期價(jià)值投資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、服務(wù)居民財(cái)富管理、活躍資本市場(chǎng)等作用。
　　主要調(diào)整內(nèi)容包括：1）證券公司投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的單一與集合資管的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)從0.3%和0.5%下調(diào)至0.1%和0.1%；2）證券公司做市賬戶(hù)中持有的金融資產(chǎn)及衍生品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備按各項(xiàng)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的90%計(jì)算；3）連續(xù)三年A類(lèi)AA級(jí)券商除衍生品外的自營(yíng)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備計(jì)提規(guī)模減少20%，連續(xù)三年A類(lèi)減少14%；4）大宗商品衍生品在未來(lái)30日現(xiàn)金流出中的計(jì)算比例由12%下調(diào)至8%；5）允許國(guó)債期貨、商品期貨、股指期貨，按單品種單邊最大名義價(jià)值填列；6）賣(mài)出場(chǎng)內(nèi)期權(quán)期末余額按照Delta金額的15%計(jì)算，不再適用折算率。7）將其他資產(chǎn)所需穩(wěn)定資金折算率從100%，按不同時(shí)間下調(diào)至50%（到期日6個(gè)月內(nèi)）、75%（到期日6個(gè)月以上，1年內(nèi)）。
　　上述調(diào)整可降低證券公司風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)、未來(lái)30日現(xiàn)金流出以及所需穩(wěn)定資金，對(duì)于提升證券風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率具有積極意義。上市券商中，方正證券等2家券商流動(dòng)性覆蓋率低于140%（預(yù)警線(xiàn)120%），天風(fēng)證券、國(guó)聯(lián)證券、申萬(wàn)宏源等13家券商凈穩(wěn)定資金率低于140%（預(yù)警線(xiàn)120%），上述調(diào)整將為指標(biāo)吃緊券商打開(kāi)發(fā)展空間。
　　▍扶優(yōu)限劣分類(lèi)監(jiān)管，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商做大做強(qiáng)。此次適當(dāng)調(diào)整連續(xù)三年分類(lèi)評(píng)價(jià)居前的證券公司的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備調(diào)整系數(shù)和表內(nèi)外資產(chǎn)總額折算系數(shù)，推動(dòng)試點(diǎn)內(nèi)部模型法等風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量高級(jí)方法，支持合規(guī)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)證券公司適度拓展資本空間，提升資本使用效率，做優(yōu)做強(qiáng)。完善機(jī)構(gòu)定位，支持國(guó)有大型優(yōu)質(zhì)券商做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石。
　　主要調(diào)整內(nèi)容包括：1）在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備時(shí)，將連續(xù)三年A類(lèi)AA級(jí)券商的系數(shù)要求從0.5降至0.4，連續(xù)三年A類(lèi)券商從0.7降至0.6，其他券商系數(shù)未調(diào)整；2）在計(jì)算表內(nèi)外資產(chǎn)總額時(shí)，首次提出給予連續(xù)三年A類(lèi)AA級(jí)券商0.7系數(shù)，連續(xù)三年A類(lèi)券商0.9系數(shù)，其他券商系數(shù)為1。
　　上述調(diào)整可降低頭部證券公司的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和表內(nèi)外資產(chǎn)總額，對(duì)于優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和資本杠桿率指標(biāo)具有正面效果。上市券商中，中國(guó)銀河、申萬(wàn)宏源、中金公司三家券商的資本杠桿率在12%以下（預(yù)警線(xiàn)9.6%），三家券商前三年均為AA級(jí)券商，有望從資本杠桿率計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)改革中獲益。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策落地的不確定性，A股市場(chǎng)成交額下滑，財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期，投資業(yè)務(wù)虧損，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，資本市場(chǎng)投資端改革低于預(yù)期。
　　▍投資策略：在“活躍資本市場(chǎng)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”引導(dǎo)下，股票市場(chǎng)投資端、融資端和交易端改革正在持續(xù)發(fā)力。此次擬對(duì)風(fēng)控指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，有利于打開(kāi)證券公司杠桿率提升空間，優(yōu)化風(fēng)控水平，提升活躍資本市場(chǎng)能力，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商走資本集約型發(fā)展道路做大做強(qiáng)。在此背景下，我們上調(diào)證券行業(yè)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)于大市”。推薦華泰證券和中國(guó)銀河，標(biāo)的公司股東回報(bào)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，估值仍處于低位，受益于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整，受益于行業(yè)供給側(cè)改革。