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3Q23收入下滑14%，但盈利端在控費(fèi)和結(jié)構(gòu)改善下表現(xiàn)優(yōu)秀，單季度利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)128%。展望未來，公司B端業(yè)務(wù)有望伴隨行業(yè)需求復(fù)蘇，客戶訂單逐步改善，同時(shí)新客戶訂單進(jìn)一步帶來增量。C端在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力提升后整體盈利有望逐步釋放。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍短期收入波動(dòng)，但盈利改善顯著。1）收入&利潤(rùn)：公司1-3Q23實(shí)現(xiàn)收入22.83億元/+5.72%，歸母凈利潤(rùn)1.21億元/+73.50%。其中，3Q23實(shí)現(xiàn)收入7.26億元/-13.65%，3Q23實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.46億元/+128.21%，3Q23收入在去年高基數(shù)下同比下滑，但公司盈利能力同比有明顯改善。2）成本及費(fèi)用：1-3Q23公司毛利率為22.78%/+0.6pct。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為6.26%/6.51%/2.04%，同比-1.06/-1.26/+0.23pcts，控費(fèi)效果顯著。此外，公司1-3Q23實(shí)現(xiàn)投資收益-0.30億元以及公允價(jià)值變動(dòng)凈收益0.09億元。1-3Q23公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益614萬，其中3Q23虧損26萬元，主要系以自有企業(yè)嘉樂為核心的服裝代工業(yè)務(wù)在3Q23出現(xiàn)虧損。
　　▍B端：代工制造端收入承壓，積極拓展尋求突破。1）箱包&服裝：代工制造端以海外市場(chǎng)和歐美客戶為主，今年受歐美經(jīng)濟(jì)疲軟和消費(fèi)者需求下滑等影響，收入整體承壓。3Q23代工制造端毛利率提升主要受益于高毛利率客戶和產(chǎn)品的收入占比提升及SAP等系統(tǒng)上線帶來的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率提升。從客戶結(jié)構(gòu)來看，一方面公司積極提升Nike、迪卡儂、VF、戴爾等老客戶內(nèi)的采購份額；一方面引入優(yōu)衣庫、Puma、Thule等新客戶。從品類結(jié)構(gòu)上看，公司積極拓展服裝業(yè)務(wù)，尋求收入增長(zhǎng)新動(dòng)力。2）展望未來：從生產(chǎn)端看，公司生產(chǎn)基地全球化布局，在滁州、印尼、印度有序拓展產(chǎn)能。從客戶端看，公司核心客戶去庫存周期進(jìn)入尾聲，新訂單需求有望驅(qū)動(dòng)公司B端營(yíng)收增長(zhǎng)。
　　▍C端：依托自有品牌優(yōu)勢(shì)，差異化布局產(chǎn)品矩陣。1）經(jīng)營(yíng)策略：今年以來公司抓住國內(nèi)出行消費(fèi)市場(chǎng)回暖的發(fā)展機(jī)會(huì)，差異化布局產(chǎn)品矩陣，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)渠道以提升業(yè)務(wù)盈利水平，強(qiáng)化品牌定位，完善市場(chǎng)推廣機(jī)制，品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入及毛利率實(shí)現(xiàn)顯著提升。毛利率的提升主要緣于高毛利率新品持續(xù)上新，以及非分銷渠道的收入占比提升。2）展望未來：我們認(rèn)為公司在90分、小米品牌具備較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)地位下，有望持續(xù)占領(lǐng)市場(chǎng)份額，同時(shí)KA、抖音等新渠道發(fā)展有望帶來業(yè)績(jī)的新增量。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)需求波動(dòng)、原材料價(jià)格波動(dòng)、海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目完成不及預(yù)期等。
　　▍投資建議：我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.65/0.82/0.98元。結(jié)合公司歷史估值中樞（約29倍PE）與可比代工公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年估值水平（申洲國際21x PE，華利集團(tuán)16x PE，wind一致預(yù)期），考慮到公司業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谛迯?fù)期，且品牌業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力大，給予公司2024年24倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20元，維持“買入”評(píng)級(jí)。