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事件：公司公布三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入62.13億元，同比+12.75%；歸母凈利潤3.82億元，同比-32.65%。其中第三季度收入24.46億元，同比+27.94%，環(huán)比+26.82%；歸母凈利潤2.01億元，同比-5.45%，環(huán)比+244%。
　　收入增速回升，毛利率環(huán)比改善，投資收益亮眼。Q3公司收入增速相比H1顯著提升，判斷主要受益下游需求逐步改善，以及食品卡紙持續(xù)拓展市場，整體產(chǎn)銷增長明顯。Q3公司毛利率9.32%，同比仍有下降（-2.49pct.），但環(huán)比已有回升（+1.07pct.）。同比來看，H1漿價(jià)大跌壓制紙價(jià)、Q3提價(jià)尚未完全到位，紙價(jià)或同比承壓；另一方面新產(chǎn)品食品卡受市場供需問題影響，盈利相對較差，拖累毛利率。環(huán)比回升則或受益于H1漿價(jià)下跌在Q3成本端的反映，以及新增白卡產(chǎn)能的逐步爬坡。
　　Q3公司投資收益（主要來自合營企業(yè)夏王紙業(yè)）0.92億元，同比+264%，環(huán)比+105%，亮眼表現(xiàn)或亦受益于用漿成本的下降。
　　費(fèi)用率環(huán)比下降。Q3公司銷售+管研費(fèi)用率為2.95%，同比-0.56pct.，環(huán)比-0.39pct.，或由于收入增長下規(guī)模效應(yīng)有所提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.12%，同比+1.36pct.，環(huán)比-2.17pct.，同比來看借款增加或使得利息費(fèi)用有所增加，環(huán)比來看匯兌損失影響或有所減弱。
　　展望Q4，公司盈利修復(fù)可期。Q4產(chǎn)品均價(jià)有望迎來環(huán)比提升，一方面公司前期提價(jià)效果顯現(xiàn)，另一方面需求景氣度有望延續(xù)穩(wěn)中有升，疊加前期上游漿價(jià)回暖的支撐，紙價(jià)仍有提漲基礎(chǔ)。Q4成本端壓力預(yù)計(jì)有限，Q3以來漿價(jià)上漲對成本端的影響相對滯后，且公司備有一定相對低價(jià)的原料庫存。隨著景氣度的恢復(fù)、噸毛利和現(xiàn)金流的預(yù)期改善，負(fù)債及財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力預(yù)計(jì)可控。用漿成本回升或主要體現(xiàn)在24H1，未來仍需關(guān)注需求對紙價(jià)的支撐。
　　產(chǎn)能建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)，自制漿產(chǎn)線投放在即。公司新建湖北、廣西基地按計(jì)劃有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)于23年底或24年初開始投產(chǎn)。兩大基地一期原紙產(chǎn)能預(yù)計(jì)超過60萬噸，產(chǎn)能逐步釋放支撐公司收入端增速；制漿產(chǎn)能將與原紙產(chǎn)能配套落地，漿紙一體化生產(chǎn)下，公司噸紙成本相比此前有望降低，受漿價(jià)波動(dòng)影響有望減弱。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司作為特種紙龍頭企業(yè)，具備規(guī)模競爭優(yōu)勢，多元化布局下多個(gè)細(xì)分品種市占率位居行業(yè)前列。公司未來產(chǎn)能擴(kuò)張路徑明確，食品卡等新產(chǎn)品有望逐步放量，漿紙一體化布局有望打造成本優(yōu)勢。隨著行業(yè)短期成本壓力減弱，公司盈利能力有望修復(fù)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤為6.26、10.85、14.42億元人民幣，增速分別為-12%、73%、33%，目前股價(jià)對應(yīng)PE分別為21、12、9倍。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能過剩。