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核心觀點(diǎn)：
　　2023年11月8日，在2023金融街論壇年會(huì)上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)、國(guó)家外匯局局長(zhǎng)潘功勝發(fā)表講話。指出下一階段“貨幣政策將更加注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡的關(guān)系，為穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)、維護(hù)國(guó)際收支平衡營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境”。
　　我們的分析：
　　不一樣的跨周期與逆周期，總量和結(jié)構(gòu)工具并行。當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的挑戰(zhàn)更多是中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的顯性化，在此背景下貨幣政策強(qiáng)調(diào)“跨周期調(diào)節(jié)”和“逆周期調(diào)節(jié)”，是不同于傳統(tǒng)理解的。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的跨周期調(diào)節(jié)兼顧承托經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)定增長(zhǎng)的屬性，貨幣政策會(huì)增加促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的權(quán)重，因此現(xiàn)階段的跨周期調(diào)節(jié)貨幣政策目標(biāo)屬于中性偏松，與市場(chǎng)一般認(rèn)為跨周期調(diào)節(jié)意味著貨幣中性偏緊是不同的，央行近期強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)并非意味著流動(dòng)性邊際收緊。同樣，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的逆周期政策則意在對(duì)沖新舊動(dòng)能切換過(guò)程中的下行風(fēng)險(xiǎn)，并非強(qiáng)力刺激經(jīng)濟(jì)?？偭抗ぞ弑３址e極，對(duì)經(jīng)濟(jì)保持合理增速以持續(xù)的政策支持。結(jié)構(gòu)性的貨幣工具則聚焦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，圍繞做好“五篇大文章”展開(kāi)，包括“科技創(chuàng)新、民營(yíng)小微、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、普惠養(yǎng)老等”
　　以自然利率為錨實(shí)施跨周期利率調(diào)控，降息是中長(zhǎng)期價(jià)格工具的方向。央行強(qiáng)調(diào)“保持利率水平與實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速的要求相匹配”。我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速一致預(yù)期是逐步下滑的。白重恩在2017年測(cè)算提出，中國(guó)各年的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率逐年下降：2021~2025年間降至5.57%左右、2026~2030年間降至4.82%左右。央行調(diào)統(tǒng)司課題組測(cè)算我國(guó)潛在增長(zhǎng)率2023年在5.5%左右，之后下滑。從歷史水平來(lái)看，政策利率平均低于潛在增長(zhǎng)率250bps左右，與潛在增速5.5%匹配的名義政策利率水平在3.0%左右?，F(xiàn)階段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。
　　防風(fēng)險(xiǎn)工作聚焦中小金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)三方面。防范房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外溢是重點(diǎn)工作，央行下一階段支持政策在供給端。穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，針對(duì)“三大工程”可能創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具提供中長(zhǎng)期低成本資金支持。配合地方政府化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，央行可能創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具必要時(shí)提供應(yīng)急流動(dòng)性。
　　我們的判斷和政策預(yù)期：四季度存在降準(zhǔn)可能。2024年進(jìn)一步降息繼續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降以持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)回升、降低債務(wù)成本配合化解金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于貨幣信貸和融資總量，除了“增長(zhǎng)合理、節(jié)奏平穩(wěn)”之外，強(qiáng)調(diào)“效率提升”，預(yù)計(jì)政策將引導(dǎo)提升存量貸款的使用效率、盤活被低效占用的金融資源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
　　2.央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
　　3.政府債券發(fā)行不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
　　4.經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)