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核心觀點(diǎn)：油價(jià)下跌、高波動(dòng)核心服務(wù)項(xiàng)轉(zhuǎn)跌、健康保險(xiǎn)分項(xiàng)因編制方法再修訂反彈幅度弱化共同拖累10月通脹/核心通脹遜于預(yù)期，寬松交易再度樂觀加碼。盡管高波動(dòng)項(xiàng)下個(gè)月或有反彈、通脹擴(kuò)散性仍在高位，但市場仍樂觀“清零”美聯(lián)儲(chǔ)再加息預(yù)期，并預(yù)測明年5月開啟降息，全年降息約4次。數(shù)據(jù)公布后，美債利率跳水至4.5%。向前看，可關(guān)注失業(yè)率是否連續(xù)兩個(gè)月上行至4%并通過薩姆規(guī)則觸發(fā)衰退交易，加碼寬松預(yù)期并進(jìn)一步施壓美債利率下行；中期需關(guān)注的上行風(fēng)險(xiǎn)有：①通脹久期與黏性延續(xù)（11月CPI在環(huán)比上難有進(jìn)一步改善、且同比對應(yīng)的基數(shù)更低），②美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心金融條件快速寬松誘發(fā)通脹再抬升而轉(zhuǎn)鷹，③12月FOMC點(diǎn)陣圖或較鷹派（明年降息幅度維持50bps的保守預(yù)期）。鑒于12月8日公布的11月非農(nóng)或強(qiáng)化寬松預(yù)期，12月12日公布的11月CPI難改一日后的FOMC決策，且當(dāng)前市場已清零加息預(yù)期（給予美聯(lián)儲(chǔ)不再加息的臺(tái)階下），因此基準(zhǔn)情形下，我們不再預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在12月FOMC上加息，再加息將被當(dāng)作保留選項(xiàng)，用于抑制通脹失控、金融條件過度寬松等尾部風(fēng)險(xiǎn)場景。但我們維持明年上半年美聯(lián)儲(chǔ)不降息的觀點(diǎn)，當(dāng)前交易員預(yù)期的5月開啟降息的觀點(diǎn)仍過于樂觀。
　　通脹數(shù)據(jù)：總體/核心CPI均遜于預(yù)期0.1%。10月CPI同比+3.24%，預(yù)期+3.3%，前值+3.7%；環(huán)比+0.04%，預(yù)期+0.1%，前值+0.4%。核心CPI同比+4.03%，預(yù)期+4.1%，前值+4.15%；核心環(huán)比+0.23%，預(yù)期+0.3%，前值+0.32%。10月CPI全面遜于預(yù)期0.1%，整體CPI受油價(jià)拖累快速下行，核心CPI受高波動(dòng)的出行服務(wù)拖累下行，但刻畫通脹黏性的通脹擴(kuò)散指數(shù)維持高位，與前值基本持平。
　　數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)：高波動(dòng)的酒店住宿和機(jī)票價(jià)格環(huán)比大跌拖累核心服務(wù)通脹。通脹擴(kuò)散指數(shù)顯示，三個(gè)月均年率超4%的項(xiàng)目與超5年均值的項(xiàng)目占比高位持平，通脹黏性猶強(qiáng)（圖13）。分項(xiàng)結(jié)構(gòu)：①核心商品：環(huán)比-0.09%，前值-0.39%，同比繼續(xù)在[0,0.1]%的底部盤整。其中，二手車環(huán)比-0.8%，前值-2.53%，對總體環(huán)比拉動(dòng)率0.02%，與先行指標(biāo)Manheim二手車價(jià)格趨勢一致。從趨勢來看，預(yù)計(jì)二手車通脹延續(xù)反彈1-2個(gè)月，隨后再度回落。②居住通脹：同比+6.72%，延續(xù)小幅回落；環(huán)比+0.33%，前值+0.65%，維持震蕩。高波動(dòng)的酒店住宿再度大幅轉(zhuǎn)跌（環(huán)比2.45%，前值+3.65%），自住房折算環(huán)比回落（環(huán)比+0.41%，前值+0.56%）。從趨勢看，居住通脹同比延續(xù)確定下行但速率較慢，預(yù)計(jì)到24H2有望觸底+3%。③非居住核心服務(wù)：環(huán)比+0.34%，前值+0.46%，整體仍處于較高中樞；同比+3.85%，前值+3.74%，維持在[3.7,4.0]%水平震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的超級核心通脹（剔除房租但包含酒店住宿）環(huán)比+0.22%，前值+0.61%，在經(jīng)歷連續(xù)3個(gè)月的抬升后顯著回落，但3個(gè)月均值仍在+0.4%的較高水平。其中，高波動(dòng)的機(jī)票（環(huán)比-0.91%）再度轉(zhuǎn)跌，專業(yè)醫(yī)療服務(wù)（-0.31%）與休閑服務(wù)（-0.08%）大幅回落，或是本次核心CPI不及預(yù)期的關(guān)鍵。值得注意的是，10月CPI中健康保險(xiǎn)分項(xiàng)基期進(jìn)行了年度調(diào)整，市場普遍預(yù)期同比與環(huán)比將大幅反彈，因而對核心通脹環(huán)比預(yù)期較高。但本月BLS調(diào)整了這一統(tǒng)計(jì)方法，將原有的按照財(cái)年進(jìn)行的基期調(diào)整改為了半年度，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行2年平滑，同時(shí)，健康保險(xiǎn)的分項(xiàng)權(quán)重從此前的1%回落至0.5%，這些因素均使得健康保險(xiǎn)在本期的漲幅僅有過去整個(gè)財(cái)年環(huán)比跌幅的一半（環(huán)比+1.08%，前值-3.53%）。預(yù)計(jì)這一環(huán)比增速將持續(xù)至明年4月，成為核心服務(wù)的上行拉動(dòng)力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期維持時(shí)間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)；通脹下行速率不及預(yù)期。