>> 德邦證券-宏觀專題：從赤字史和央地輪動看財政的拐點-231115
| 上傳日期： |
2023/11/16 |
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| 2005KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲 |
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投資要點：
核心觀點：理解近期財政政策的變化，必須結(jié)合歷史演進(jìn)和當(dāng)前財政形勢。我們回顧了幾十年來我國財政擴(kuò)張的歷程，總量方面赤字口徑的變遷折射出財政擴(kuò)張的三種思路，結(jié)構(gòu)層面也經(jīng)歷了三次央地加杠桿輪動。當(dāng)前正迎來財政的又一個中長期拐點?？偭繉用?，18-22年五年平均赤字率為3%，跨期平衡難度加大，并且赤字之外的政策工具箱可選余地減少，難以像此前一樣將赤字率保持在3%以內(nèi)的同時實現(xiàn)財政擴(kuò)張。結(jié)構(gòu)層面，地方財政壓力加大，債務(wù)風(fēng)險凸顯，沒有多余的加杠桿空間，而中央財政經(jīng)過二十年休養(yǎng)生息后，加杠桿空間充足。因此，我們認(rèn)為中央加杠桿和赤字率突破3%預(yù)計不會是短期的一次性政策，而是應(yīng)對中長期經(jīng)濟(jì)和財政形勢的兩個必然轉(zhuǎn)變。
財政形勢：（1）收入：受低基數(shù)影響，2023年一般公共預(yù)算收入同比增速較高，但近幾年整體增長并不明顯，兩年平均增速僅為0.8%。從結(jié)構(gòu)來看，生產(chǎn)稅增速高于所得稅和消費(fèi)稅，反映供給強(qiáng)于需求的經(jīng)濟(jì)特點仍未改變。土地財政壓力較大，房地產(chǎn)相關(guān)稅收拖累一般公共預(yù)算收入，土地出讓收入拖累政府性基金收入。
（2）支出：前三季度支出增速偏低，實際赤字率為近五年的次低水平；支出結(jié)構(gòu)延續(xù)“民生占比增加、基建占比下降”的特點。
（3）債務(wù)與赤字：從赤字來看，財政收入增長緩慢制約著支出發(fā)力。從債務(wù)來看，名義GDP增速偏低從分母端抬高今年政府部門杠桿率；全球比較而言，我國政府杠桿率處于中游。地方債務(wù)方面，還本付息所占用的地方財政資源越來越多，今年地方財政還本和付息規(guī)?？赡苓_(dá)1.66萬億，占地方財政前三本賬總收入的比例，也從去年的5.1%進(jìn)一步上升到5.4%。
（4）財政的拐點正當(dāng)其時：收支緊平衡之下，財政的“擔(dān)子”有所加重，在此情況下，赤字率突破3%和中央加杠桿可能成為政策的中長期拐點，而非短期一次性的財政擴(kuò)張。結(jié)合赤字口徑的歷史演變和央地加杠桿的三次輪動，當(dāng)前迎來財政的拐點可謂是正當(dāng)其時。
總量視角赤字如何擴(kuò)張：（1）從我國財政赤字口徑的變遷中可以看出財政擴(kuò)張思路的三種變化。一是平衡財政從關(guān)注當(dāng)年平衡到關(guān)注跨年平衡，2006年開始將跨期平衡納入赤字，設(shè)立預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，此后又逐步加強(qiáng)對結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金的管理。二是從依靠中央赤字到依靠地方赤字。2009年財政預(yù)算中開始出現(xiàn)“地方收支差額”，并在2014年《預(yù)算法》修訂后開始使用地方赤字，自此我國財政擴(kuò)張從僅依靠中央赤字，轉(zhuǎn)變?yōu)檠氲鼐谐嘧?。三是從一本賬赤字到四本賬赤字。2014年《預(yù)算法》修訂后建立了全口徑預(yù)算管理，一般公共預(yù)算和其他三本賬的調(diào)入調(diào)出也開始計入赤字。
（2）赤字率曾多次觸及3%：90年代以來，在2020年赤字率首次突破3%之前，曾有三次觸及或接近3%的紅線。第一次是亞洲金融危機(jī)之后，經(jīng)過連續(xù)五年的財政擴(kuò)張，2002年預(yù)算赤字率目標(biāo)一度達(dá)到3%。第二次是全球金融危機(jī)之后，2009年赤字率從上年0.1%大幅提高到2.7%，接近3%。第三次是2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，2016年赤字率目標(biāo)定為3%，而實際赤字率（當(dāng)年一般公共預(yù)算收支缺口）自2015年開始首次突破3%。
（3）從歷史來看，將赤字率控制在3%以內(nèi)，一般要滿足兩個條件，一是上年赤字率偏低，為提高赤字率預(yù)留充裕空間。1998、2009年均是如此。二是上年赤字率偏高，但赤字之外的工具充足。過去幾年主要依靠赤字之外的工具實現(xiàn)財政擴(kuò)張。目前的困難在于上述兩個條件都難以滿足，赤字率連續(xù)多年居高不下，赤字之外的政策工具箱可選余地也在減少，當(dāng)前PSL等赤字外工具只能作為輔助而無法成為財政擴(kuò)張的主力。
結(jié)構(gòu)視角看央地加杠桿的輪動：（1）我國政府部門加杠桿可分為三個輪動階段：第一階段是1997-2003年，中央政府加杠桿；第二階段是2008-2014年，地方政府加杠桿；第三階段是2020至今，央地同步加杠桿?？偨Y(jié)來看，三輪央地輪動的共同點是上一輪休養(yǎng)生息的部門成為下一輪加杠桿的主力。
（2）當(dāng)前加杠桿從地方切換到中央，主要原因是地方財政形勢嚴(yán)峻，債務(wù)風(fēng)險凸顯，沒有多余的加杠桿空間，而中央財政經(jīng)過二十年休養(yǎng)生息后，加杠桿空間充足。
風(fēng)險提示：房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)幅度持續(xù)減小而無需財政加碼，可能導(dǎo)致本文財政的長期拐點結(jié)論存在風(fēng)險；出口超預(yù)期同樣如此；2024年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定較低同樣如此。
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