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3Q營(yíng)收符合預(yù)期，利潤(rùn)率持續(xù)改善
　　網(wǎng)易三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.6%,符合彭博預(yù)期（下同）。游戲與VAS、有道、云音樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入同比變動(dòng)17%、10%、-16%、0.5%。3Q公司毛利率同比改善5.9pp至62.2%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)+15.7% yoy至86億元，高于預(yù)期22%。公司預(yù)期《燕云十六聲》等3款頭部游戲24年上線，且游戲長(zhǎng)線增速和毛利率向好。展望23-25年，我們下調(diào)網(wǎng)易收入預(yù)測(cè)2%/3%/3%（《蛋仔派對(duì)》流水增量放緩），更改經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)+7.6%、-2.1%、-2.4%至305.5億、318.3億、357.1億元。我們將目標(biāo)價(jià)從132.8下調(diào)至132.4美元（基于SOTP和24年預(yù)測(cè)），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　3Q多款新游表現(xiàn)強(qiáng)勁，24年3-4款頭部產(chǎn)品有望上線
　　我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易游戲23-25年收入增速為12%/15%/14%，24年P(guān)C游戲?qū)⒉辉偈艿奖┭┩顺鲇绊?。我們認(rèn)為網(wǎng)易游戲多元化的格局日益明晰，看好其游戲業(yè)務(wù)長(zhǎng)線發(fā)展,以及細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)份額擴(kuò)張。產(chǎn)品儲(chǔ)備層面，《燕云十六聲》、《射雕》、《零號(hào)任務(wù)》有望2Q24完成上線準(zhǔn)備，3款游戲均已獲得版號(hào)。《永劫無間手游》進(jìn)入研發(fā)末期仍在等待版號(hào)階段。《代號(hào)無限大》作為頭部二次元儲(chǔ)備尚在研發(fā)中早期。海外儲(chǔ)備：管理層表示《蛋仔派對(duì)》3Q東南亞上線后，iOS下載排行表現(xiàn)優(yōu)秀，未來會(huì)推動(dòng)在歐美上市；《巔峰極速》和《燕云十六聲》也有較好海外發(fā)展?jié)摿Α?br>　　3Q毛利率持續(xù)抬升，全線業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)改善
　　三季度網(wǎng)易的合同負(fù)債環(huán)比增長(zhǎng)15億元（剔除有道后），我們預(yù)計(jì)將在4Q逐步為游戲收入產(chǎn)生貢獻(xiàn)。三季度毛利率同比增長(zhǎng)5.9pp至62.2%，各業(yè)務(wù)線均有改善。有道、云音樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的3Q毛利率同比改善1.7pp、13pp、1.8pp至55.9%、27.2%、27.3%。在線游戲和增值服務(wù)毛利率3Q同比增長(zhǎng)4.0pp到69.0%，主要系①頭部自研游戲占收入比提高，②低毛利率的暴雪代理業(yè)務(wù)關(guān)停，③渠道分成成本優(yōu)化，自有渠道例如官網(wǎng)等流水占比提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：《逆水寒》、《蛋仔派對(duì)》流水低于預(yù)期，老游戲收入弱于預(yù)期。