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康灃生物：聚焦藍(lán)海介入冷凍治療器械行業(yè)；首次覆蓋，給予“買入”
　　康灃生物科技（上海）股份有限公司（康灃生物）聚焦于微創(chuàng)介入式冷凍療法醫(yī)療器械的研發(fā)與商業(yè)化。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，中國(guó)介入式冷凍治療器械市場(chǎng)已在2020年達(dá)到3.91億元收入規(guī)模，預(yù)計(jì)該市場(chǎng)將于2030年增長(zhǎng)至112.34億元（2021E-2030ECAGR：39.9%），驅(qū)動(dòng)于微創(chuàng)介入冷凍療法所針對(duì)的患者群體擴(kuò)張、技術(shù)創(chuàng)新、及冷凍療法本身所具備的安全性/有效性優(yōu)勢(shì)。鑒于介入式冷凍治療器械為具備高壁壘的藍(lán)海市場(chǎng)，我們看好康灃生物憑借其扎實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)、廣泛的適應(yīng)癥覆蓋及有競(jìng)爭(zhēng)力的學(xué)術(shù)網(wǎng)絡(luò)在市場(chǎng)中脫穎而出。我們預(yù)計(jì)康灃生物2023-2025年收入0.38/1.62/3.43億元，DCF法下給予66.82億港幣估值(假設(shè)WACC 10.5%，永續(xù)增長(zhǎng)率2.5%)，目標(biāo)價(jià)27.95港元；首次覆蓋，給予“買入”。
　　血管介入管線：國(guó)內(nèi)進(jìn)展領(lǐng)先的冷凍消融平臺(tái)，心臟冷凍消融為拳頭產(chǎn)品
　　我們預(yù)計(jì)公司三款血管介入產(chǎn)品到2030年或貢獻(xiàn)收入超20億元，考慮：1）心臟冷凍消融系統(tǒng)針對(duì)陣發(fā)性房顫的治療（公司指引4Q23獲批上市），考慮其特有能量源及理想競(jìng)爭(zhēng)格局，我們看好其2030年銷售額或超14億元；2）Cryofocus冷凍消融針對(duì)頑固性高血壓治療（公司指引2H25上市），考慮該產(chǎn)品或?yàn)槿蚴讉€(gè)冷凍消融RDN產(chǎn)品（根據(jù)公司招股書(shū)），我們預(yù)計(jì)其2030沖擊銷售額5億元；3）肺動(dòng)脈高壓冷凍系統(tǒng)或于2H27上市（公司指引），有望成為管線長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。
　　經(jīng)自然腔道內(nèi)鏡介入管線（NOTES）：適應(yīng)癥廣泛，劍指未滿足患者需求
　　公司NOTES管線中擁有11個(gè)候選產(chǎn)品，橫跨呼吸道、泌尿道、消化道介入疾病治療。我們預(yù)計(jì)該管線或于2030年沖擊超6億元收入：1）考慮公司呼吸介入管線針對(duì)慢阻肺/哮喘/氣道狹窄等大適應(yīng)癥，且冷凍治療在呼吸道領(lǐng)域的滲透率仍然較低，疊加未來(lái)呼吸介入管線逐漸成熟，我們預(yù)計(jì)該管線或于2030年貢獻(xiàn)收入6億元；2）膀胱冷凍消融術(shù)為國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域首款商業(yè)化產(chǎn)品，我們認(rèn)為該產(chǎn)品或?yàn)楣径唐谠鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力之一；3）根據(jù)公司指引，胃部冷凍消融系統(tǒng)及食道冷凍噴霧治療系統(tǒng)分別將于2H26/1H27上市，我們預(yù)計(jì)其2030年仍處銷售爬坡期。
　　康灃生物：背靠獨(dú)特且堅(jiān)實(shí)的冷凍治療技術(shù)，商業(yè)化能力初具雛形
　　我們認(rèn)為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力包括：1）其獨(dú)特的以液氮為主要冷媒能量源的產(chǎn)品管線平臺(tái)，及先進(jìn)的導(dǎo)管技術(shù)；2）其強(qiáng)大的研發(fā)能力（研發(fā)團(tuán)隊(duì)98人）、專利布局及與頭部醫(yī)院的臨床合作；3）其持續(xù)完善的商業(yè)化能力，包括持續(xù)擴(kuò)張的經(jīng)銷商渠道及完善的學(xué)術(shù)推廣策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)風(fēng)險(xiǎn);商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn);冷凍療法滲透率提升緩慢;院端診療風(fēng)險(xiǎn)。