>> 浙商證券-債市策略周報(bào)：對(duì)利率下行方向和節(jié)奏的思考-231119
| 上傳日期： |
2023/11/20 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
覃漢,汪夢(mèng)涵 |
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核心觀點(diǎn)
長(zhǎng)周期債牛有邏輯支撐，短期利率向上風(fēng)險(xiǎn)可控，在波動(dòng)相對(duì)小的背景下，節(jié)奏可能更重要，近期長(zhǎng)債利率或偏向于震蕩盤整，形態(tài)或與2019年同期類似。
下一個(gè)博弈貨幣政策寬松窗口期在短期內(nèi)難以重新啟動(dòng)，長(zhǎng)端利率大幅向下突破概率偏低。
復(fù)盤2023年初至今的債市行情，我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)端利率多數(shù)時(shí)間處于震蕩格局，貨幣政策寬松特別是降息是打破債市震蕩格局的重要催化劑。2023年11月15日央行進(jìn)行14500億MLF增量續(xù)作，凈投放6000億中長(zhǎng)期流動(dòng)性，我們認(rèn)為10月下旬開始交易的貨幣寬松預(yù)期已階段性兌現(xiàn)，下一個(gè)博弈貨幣政策寬松窗口期在短期內(nèi)難以重新啟動(dòng)，背后邏輯有兩點(diǎn)：一是復(fù)盤歷史，2023年內(nèi)降準(zhǔn)降息概率仍存，但落地時(shí)點(diǎn)可能至少為1個(gè)月后。二是基于降準(zhǔn)降息的邏輯，2024年一季度貨幣政策窗口期重啟的概率更大。
年底債市主線或切換至圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”，不過長(zhǎng)債利率大幅上行風(fēng)險(xiǎn)也有限。
首先，11月的中美元首會(huì)晤核心聚焦于“對(duì)話和氣候合作、禁毒合作、人工智能和軍事溝通”，關(guān)于關(guān)稅減免著墨不多，整體或預(yù)示著中美關(guān)系朝穩(wěn)定方向發(fā)展，12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議主基調(diào)偏向穩(wěn)增長(zhǎng)概率增大。復(fù)盤近三年12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議召開前后的10年期國(guó)債收益率走勢(shì)，利率均在前期有不同幅度的上行，但除去2022年有理財(cái)贖回潮的影響，整體上行幅度有限。
其次，近期票據(jù)利率略有下行，11月中旬的金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)明確提出要“著力加強(qiáng)信貸均衡投放”等，后續(xù)寬信用或延續(xù)發(fā)力，利率有上行風(fēng)險(xiǎn)，但在“優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，盤活存量金融資源”政策導(dǎo)向下，利率上行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。
長(zhǎng)周期債牛有邏輯支撐，短期利率向上風(fēng)險(xiǎn)可控，在波動(dòng)相對(duì)也小的背景下，節(jié)奏可能更重要，近期長(zhǎng)債利率或偏向于震蕩調(diào)整，形態(tài)或與2019年同期類似。
長(zhǎng)周期視角下債券牛市有“政策降低名義利率訴求較大、本輪寬財(cái)政不等于寬信用、大行缺資產(chǎn)和小行缺負(fù)債或成為常態(tài)”支撐，短期維度長(zhǎng)端利率或如上文中分析，向上和向下突破空間均有限，在利率波動(dòng)相對(duì)較小的情況下，下階段債市走勢(shì)或類比2019年四季度：
2019年10月，伴隨著豬價(jià)快速上行，10月中旬公布通脹數(shù)據(jù)破3%，引發(fā)債市對(duì)后續(xù)CPI突破4%、5%進(jìn)而貨幣寬松被壓制的擔(dān)憂，疊加微觀層面多數(shù)機(jī)構(gòu)在前三季度積累不少收益，年末博弈訴求低，以及銀行負(fù)債和承接地方債壓力大，利率債配置空間相對(duì)不足等影響，10年期國(guó)債收益率從低點(diǎn)3.11%上行約20BP至3.31%。進(jìn)入11月初，在10月PMI弱于預(yù)期，疊加MLF降息，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪除“中性”和“總閘門”等背景下，10年期國(guó)債收益率在半個(gè)月左右快速回落14BP至3.17%附近。隨后機(jī)構(gòu)在利率下行過快，倉(cāng)位并未快速抬升背景下陷入“糾結(jié)期”，利率開始窄幅震蕩。12月中下旬，貨幣政策表述更加積極，貨幣寬松預(yù)期升溫，債市啟動(dòng)跨年行情，利率向下突破。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢(shì)；穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力大幅超出市場(chǎng)預(yù)期；權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大級(jí)別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。
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