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國(guó)產(chǎn)電生理器械受益于“患者基數(shù)大+手術(shù)治療率提升+國(guó)產(chǎn)替代”邏輯，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年行業(yè)手術(shù)量可維持不低于30%增速。福建27省電生理集采結(jié)果于2023年4月起執(zhí)行，公司出廠價(jià)雖有下調(diào)，但3Q23收入同比+34%，核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍實(shí)現(xiàn)同比持平，凸顯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)韌性。此外TrueForce、IceMagic等重磅新品獲批使公司在國(guó)產(chǎn)廠商中率先進(jìn)入房顫領(lǐng)域，在研PFA和RDN產(chǎn)品也打開(kāi)了未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。首予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)人民幣27.90元。
　　電生理器械受益于“患者基數(shù)大+手術(shù)治療率提升+國(guó)產(chǎn)替代”邏輯，微電生理管線布局完善，有望充分受益。我國(guó)2023E房顫及室上速患者合計(jì)超1500萬(wàn)，患者群體大，但受限于疾病早篩尚未推廣、手術(shù)難度高、術(shù)者人數(shù)有限等因素，電生理手術(shù)治療率仍低。以較常見(jiàn)的房顫為例，目前手術(shù)治療率約為1%，每百萬(wàn)人電生理手術(shù)量?jī)H為美國(guó)1/10，手術(shù)治療率提升空間巨大。此外，電生理器械長(zhǎng)期由外資品牌主導(dǎo)，尤其在術(shù)式難度較高的房顫領(lǐng)域，強(qiáng)生、雅培等外資品牌基本壟斷了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)電生理器械國(guó)產(chǎn)化率約10%-13%，雖然國(guó)產(chǎn)三維標(biāo)測(cè)在算法和軟件上相比外資品牌仍有差距，但隨著標(biāo)測(cè)系統(tǒng)逐步改善及耗材補(bǔ)齊，電生理國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。
　　福建27省電生理集采落地，公司在室上速術(shù)式國(guó)產(chǎn)化率有望加速提升。27省聯(lián)盟集采結(jié)果于2023年4月開(kāi)始執(zhí)行，平均價(jià)格降幅49%，我們預(yù)計(jì)隨著集采降價(jià)，未來(lái)兩年行業(yè)手術(shù)量可維持不低于30%增速。微電生理在此次集采中所涉及產(chǎn)線幾乎全線中標(biāo)，未來(lái)兩年有望在出廠價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的前提下逐步從外資品牌手中獲得更多室上速領(lǐng)域份額。此外，隨著高密度標(biāo)測(cè)及壓力感知消融導(dǎo)管獲批，微電生理在國(guó)產(chǎn)品牌中率先進(jìn)入房顫領(lǐng)域。3Q23在集采降價(jià)及行業(yè)反腐下，公司收入仍同比+34%，且核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比持平，凸顯增長(zhǎng)韌性。
　　 TrueForce、IceMagic等重磅產(chǎn)品陸續(xù)獲批，有望推動(dòng)公司未來(lái)3年收入增長(zhǎng)。1）射頻：房顫手術(shù)所需的高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管及壓力監(jiān)測(cè)射頻消融導(dǎo)管技術(shù)門檻較高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期被強(qiáng)生和雅培等外資品牌壟斷，微電生理的EasyStars高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管、TrueForce壓力監(jiān)測(cè)射頻消融導(dǎo)管均于4Q22獲批，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)突破；2）冷凍：IceMagic于2023年8月獲批，成為首個(gè)國(guó)產(chǎn)冷凍消融系統(tǒng)及導(dǎo)管；3）脈沖（PFA）：公司的PFA導(dǎo)管基于三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)，臨床試驗(yàn)已于1H23完成入組，有望2025E獲批；4）腎動(dòng)脈神經(jīng)消融（RDN）：腎動(dòng)脈射頻消融導(dǎo)管于年內(nèi)啟動(dòng)臨床入組，有望2025E獲批。
　　首予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)人民幣27.90元。我們預(yù)計(jì)2023E公司收入人民幣3.4億元，2022-25E收入CAGR 37%。我們給予公司28x 2024EPS目標(biāo)估值倍數(shù)，目標(biāo)價(jià)人民幣27.90元。該目標(biāo)估值倍數(shù)較公司上市以來(lái)均值高0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，主要考慮到集采后手術(shù)量增長(zhǎng)有望提速及公司TrueForce、IceMagic等重磅產(chǎn)品進(jìn)入放量期。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：政策風(fēng)險(xiǎn)、電生理手術(shù)量及核心產(chǎn)品銷售增速不及預(yù)期。