>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報：一萬億新增國債發(fā)行在即-231119
| 上傳日期： |
2023/11/20 |
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| 3636KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點
一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。我們傾向于認為，新增的一萬億國債很大一部分用將于化債，而非新增政府債務，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標不動搖，預計明年實體部門負債增速仍趨于下行，向名義經(jīng)濟增速靠攏。金融部門方面，上周資金面略有改善，始于6月降息的資金面邊際收斂，預計持續(xù)到10月下旬基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
財政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈增加4089億元（高于計劃的3284億元），按計劃下周政府債凈增加4974億元，10月末政府負債增速為11.9%，前值10.6%，11月末預計基本穩(wěn)定，在新增一萬億國債后，我們將年末政府部門負債增速上調(diào)至12.5%附近。11月實體部門負債增速預計基本穩(wěn)定在9.7%附近，12月上升至10.0%附近。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價格環(huán)比上升，但資金面并未出現(xiàn)明顯收斂。上周，一年期國債收益率快速下降至略高于2.1%的水平，按照8月降息后的情況估計，仍處于區(qū)間的上沿；十年國債和一年國債的期限利差則大幅上升至50個基點上方的水平（仍低于我預計的中樞，70個基點）。我們傾向于認為，始于6月降息的資金面邊際收斂，或在10月下旬基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
資產(chǎn)端，8、9兩月連續(xù)改善后，10月進一步改善動能下降，預計本輪恢復周期在3個月（8-10月）?；谌径鹊臄?shù)據(jù)，我們目前認為，未來1-2年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4-5%之間，對應名義經(jīng)濟增長中樞在6-7%之間。
二、股債性價比和股債風格
中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。
上周，資金面整體上應繼續(xù)改善，繼續(xù)股債雙漲，股債性價比略偏股票。十債收益率全周累計上行1個基點至2.65%，一債收益率全周累計下行11個基點至2.12%，期限利差上升至53個基點，30年國債收益率全周累計下降1個基點至2.93%；各寬基指數(shù)漲跌互現(xiàn)，成長拉動萬得全A全周累計上漲0.82%，價值板塊全周則累計錄得下跌，我們重點推薦的中證1000指數(shù)表現(xiàn)最為強勁，全周累計上漲1.82%。
上周市場運行情況與我們預期的基本一致，消息面上，11月17日，財政部介紹了增加發(fā)行1萬億國債三方面工作的最新進展，一是建立工作機制，二是組織項目申報和審核，三是做好國債發(fā)行。我們也基本維持之前的觀點不變，成長已連續(xù)四周跑贏價值，北向資金流出壓力仍在小幅增加，我們再度小幅提高上證50的倉位。我們在之前的資產(chǎn)配置周報中，論述了8-10月國內(nèi)整體股債雙殺的三點核心原因，并提出，“上述三個因素的反轉(zhuǎn)隨時可能出現(xiàn)，目前我們預計11月伴隨著金融系統(tǒng)剩余流動性邊際改善，有望短期出現(xiàn)股債雙?！?。（詳見《資金面為何持續(xù)收緊——資產(chǎn)配置周報》，2023-10-21）無論有沒有新增一萬億國債，到年底實體部門負債增速預計不會下行的判斷都始終成立，3個月（8-10月）股債雙殺后，金融系統(tǒng)剩余流動性邊際收斂接近尾聲。新增一萬億國債的影響，主要集中在11-12月，并且幅度相當有限，僅僅是提高了我們看多權(quán)益（特別是成長）的確定性。債券風險也不高，維持2.6%十債收益率中樞的判斷不變，后續(xù)需要觀察國債發(fā)行的節(jié)奏，以及貨幣政策的配合，短期十債收益率或突破預計的區(qū)間上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。綜合來看，債券目前已經(jīng)具備較好的配置價值，國家資產(chǎn)負債邊際收縮背景下，久期策略占優(yōu)。權(quán)益市場方面，如果剩余流動性邊際改善，成長有望表現(xiàn)略強。推薦上證50指數(shù)（倉位40%）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（倉位20%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉位20%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）。
從7月29日的資產(chǎn)配置周報開始，我們進行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報開始，我們加入了利率債ETF。我們認為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉位選擇和風格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動較小，流動性較好；在國家資產(chǎn)負債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關(guān)注和青睞。策略運行至今，合計74個交易日，日勝率59%，累計跑贏滬深300指數(shù)6.77%，上周跑贏0.55%。組合最大回撤-9.30%，年化波動率14.12%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦化纖、電子、貴金屬。政策角度方面看多人工智能、傳媒。行業(yè)輪動方面看多食品飲料、建筑材料、公用事業(yè)、煤炭。
四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標的推薦
上周，權(quán)益修復行情下轉(zhuǎn)債的債性優(yōu)勢繼續(xù)被市場弱化，符合我們的預期.各行業(yè)轉(zhuǎn)債普遍主動殺估值，尤其是傳媒轉(zhuǎn)股溢價率下跌6pct。交易熱度集中在傳媒、計算機行業(yè)以及高價、小盤轉(zhuǎn)債。
資產(chǎn)端改善趨勢下，資本市場剩余流動性整體有限，轉(zhuǎn)債估值難以回到歷史高位，整體交易量或保持小幅平穩(wěn)波動。警惕結(jié)構(gòu)性的過度炒作風險，集中在小盤、低評級、題材股以及次新債中。此外，與前期
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