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綜述：養(yǎng)殖行情低迷疊加去年同期高基數(shù)效應(yīng)，3季度動(dòng)保行業(yè)收入、利潤(rùn)均降速，但具備創(chuàng)新能力和品種迭代的企業(yè)逆勢(shì)增長(zhǎng)，跑贏行業(yè)。
　?、偈杖攵耍喝径日w營(yíng)收微增，企業(yè)間增速分化。今年三季度動(dòng)保板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.3億，同比增長(zhǎng)5.4%，增速低于上半年的6.1%。其中，增速領(lǐng)先的是生物股份，主要得益于公司非五產(chǎn)品尤其是布病M5-90疫苗等新品的放量，回盛生物則因?yàn)橄掠纬掷m(xù)虧損下獸藥需求萎縮、公司適當(dāng)控制信用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏以及原料藥價(jià)格大幅下行等因素拖累主業(yè)，收入同比有所下滑。
　?、诶麧?rùn)端：計(jì)提減值、成本控制不力、主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素導(dǎo)致三季度行業(yè)利潤(rùn)增速慢于收入增速。今年三季度動(dòng)保板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.56億，同比增長(zhǎng)3.3%，增速較上半年的27.6%大幅收窄。其中，增速最快的為生物股份，三季度歸母凈利同比增長(zhǎng)46.4%，得益于收入端逆勢(shì)增長(zhǎng)、高毛利產(chǎn)品的放量以及持續(xù)對(duì)核心單品比如口蹄疫疫苗的降本增效。其次為普萊柯，公司費(fèi)控得力，3季度凈利率顯著提升，帶動(dòng)歸母凈利同比增長(zhǎng)17.2%?？魄吧飫t因謹(jǐn)慎原則考慮，對(duì)應(yīng)收賬款計(jì)提大額信用減值損失，導(dǎo)致利潤(rùn)與收入背離，同比下滑4.9%。中牧股份去年同期因土地處置收益貢獻(xiàn)較多基數(shù)較高，扣非歸母凈利實(shí)現(xiàn)同比正向增長(zhǎng)?；厥⑸飭?季度出現(xiàn)虧損，主因公司新投產(chǎn)的泰樂菌素原料藥生產(chǎn)成本偏高，使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大虧損，拖累整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。
　?、圪Y金端：回款壓力明顯增大。因下游養(yǎng)殖景氣度持續(xù)低迷，養(yǎng)殖企業(yè)面臨較大的資金壓力，對(duì)動(dòng)保企業(yè)來(lái)說(shuō)，回款風(fēng)險(xiǎn)有一定上升。以當(dāng)季度動(dòng)保企業(yè)信用減值損失/營(yíng)業(yè)收入這一比率來(lái)看，今年3季度達(dá)到-0.99%，為2019Q4以來(lái)的最高水平。從報(bào)表端來(lái)看，科前生物單3季度計(jì)提近2000萬(wàn)大額信用減值損失，為公司上市以來(lái)單季度之最。今年以來(lái)樣本企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也持續(xù)位于歷史高位，回款壓力明顯增大。
　　投資觀點(diǎn)：靜待周期拐點(diǎn)，積極布局非瘟疫苗研發(fā)進(jìn)展。復(fù)盤去年年初以來(lái)動(dòng)保板塊的行情走勢(shì)，我們可以清晰地看到動(dòng)保板塊核心邏輯依舊圍繞后周期邏輯（跟隨豬價(jià)）和大單品邏輯（跟隨非洲豬瘟疫苗研發(fā)進(jìn)展）展開。當(dāng)前豬價(jià)低位震蕩，考慮到產(chǎn)能去化節(jié)奏和供需格局，未來(lái)半年豬價(jià)或持續(xù)低位，動(dòng)保板塊需求端仍將面臨較大考驗(yàn)，中小動(dòng)保企業(yè)有望加速出清，行業(yè)格局有望迎來(lái)改善。頭部企業(yè)不斷加碼研發(fā)投入和新技術(shù)、新工藝布局，未來(lái)動(dòng)保板塊研發(fā)創(chuàng)新將成為企業(yè)制勝的關(guān)鍵。此外，非瘟疫苗研發(fā)扎實(shí)推進(jìn)，其中亞單位技術(shù)路線階段性領(lǐng)跑，當(dāng)前已進(jìn)入到應(yīng)急評(píng)價(jià)的效力評(píng)價(jià)試驗(yàn)準(zhǔn)備以及試驗(yàn)方案制定階段，等正式方案落地后有望加快推進(jìn)相關(guān)評(píng)審工作。我們認(rèn)為若非瘟疫苗成功商業(yè)化落地，或給豬用疫苗市場(chǎng)帶來(lái)翻倍以上增量空間。當(dāng)前板塊估值（PE-TTM）位于歷史底部區(qū)域（過(guò)去10年18%分位值），建議重點(diǎn)關(guān)注潛在受益標(biāo)的中牧股份、生物股份、普萊柯、科前生物。此外，包括瑞普生物在內(nèi)的多家研發(fā)的貓三聯(lián)疫苗已通過(guò)農(nóng)業(yè)部應(yīng)急評(píng)價(jià)，后續(xù)在獲得產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)后即可上市銷售，打破十余年來(lái)進(jìn)口品牌的壟斷，解決貓用疫苗領(lǐng)域的卡脖子問題，我們看好未來(lái)貓三聯(lián)疫苗國(guó)產(chǎn)品牌的進(jìn)口替代，建議關(guān)注瑞普生物。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。