>> 華泰證券-宏觀專題研究：盤點新一輪化債的進展-231127
| 上傳日期： |
2023/11/27 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘 |
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自7月政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”以來，據(jù)我們監(jiān)測，本輪特殊再融資債發(fā)行可能接近尾聲，各省一攬子化債方案亦陸續(xù)出臺。本輪再融資債發(fā)行臨近收官之際、本文對新一輪化債的進展進行更新和分析（此前框架參見《如何理解“一攬子化債方案”》，2023/7/31）。
盤點新一輪化債的特點
與2015年的地方債置換相比，本輪化債更注重壓實地方責(zé)任，化解長期風(fēng)險。結(jié)合中央金融工作會議、以及央行行長潘功勝11月8日在金融街論壇的講話，新一輪化債可能主要有以下措施：1）發(fā)行特殊再融資債進行置換；2）地方政府和融資平臺通過盤活或出售資產(chǎn)等方式削減債務(wù)；3）對債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，嚴(yán)控新增政府投資；4）金融機構(gòu)與融資平臺協(xié)商展期、借新還舊、置換等方式；5）地方政府通過并購重組、注入資產(chǎn)等方式，推動城投平臺轉(zhuǎn)型。
一攬子化債目前的進展
1.再融資債券發(fā)行追蹤：10月初-11月24日，已有28個省區(qū)市累計公告發(fā)行特殊再融資債券1.37萬億元，發(fā)行進度或已超過90%。特殊再融資債的發(fā)行節(jié)奏、久期及區(qū)域分布上呈現(xiàn)以下特點：
10-11月兩個月發(fā)行規(guī)模超過2020-22年總和，節(jié)奏更為緊湊；
發(fā)行期限以中長期為主（5-10年占比達84% ）；
發(fā)債額度向存在一定償債壓力的區(qū)域傾斜。
理論上，再融資債的剩余空間約為1.2萬億元，其額度或?qū)⒗^續(xù)通過“回收-再分配”機制向存在一定償債壓力的區(qū)域傾斜。再融資債以外，央行的緊急流動性金融工具（SPV）有望助力應(yīng)對化債過程可能出現(xiàn)的流動性風(fēng)險（參見《后續(xù)穩(wěn)增長政策的重點在哪里？》，2023/9/8)。
2.銀行“債轉(zhuǎn)貸”拉長債務(wù)久期，降低地方平臺付息壓力。截至今年9月，城投債的平均久期為三年左右，此次化債方案或?qū)⒕闷诿黠@拉長；此外，10月以來全國層面城投債發(fā)行利率回落超過40bp，而云南、天津和貴州城投債到期收益率則分別下行280、97和71bp。
3.多管齊下通過債務(wù)重組及其他市場化手段化債。后續(xù)一攬子化債方案中，資產(chǎn)管理公司（AMC）協(xié)助重組等模式或?qū)㈥懤m(xù)跟進。
化債的后續(xù)及潛在影響
金融機構(gòu)協(xié)助化債有望進一步壓縮城投債務(wù)成本，推動非標(biāo)資產(chǎn)“回表”，并帶動銀行息差進一步下行。此外，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較高、現(xiàn)金流較弱的地區(qū)可能緩建部分基建投資項目。我們將繼續(xù)跟蹤特殊再融資債的發(fā)行、金融數(shù)據(jù)（包括企業(yè)中長期貸款、企業(yè)債及非標(biāo)存量變化）及央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化來監(jiān)測化債的進展。同時，我們會密切關(guān)注基建投資的總體規(guī)劃以及增速變化，以觀察債務(wù)約束對地方基建投資的影響。
風(fēng)險提示：新一輪化債進展不及預(yù)期；企業(yè)融資需求回升緩慢。
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