>> 華泰證券-宏觀視角：人民幣緣何走強(qiáng)？-231121
| 上傳日期： |
2023/11/22 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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提示：本文分析近兩個(gè)交易日人民幣走勢(shì)的不同之處，潛在催化劑，以及后續(xù)演變的主要決定因素。
人民幣匯率在昨天（11月20日）明顯升值，且行情在今天仍在延續(xù)。多個(gè)維度看，人民幣走勢(shì)均和7月以來的走勢(shì)有所不同。
1.首先，在岸和離岸人民幣交易價(jià)格均明顯升值接近2%，與7月來的趨勢(shì)頗有不同（圖表1）；
2.此外，人民幣市場(chǎng)價(jià)格突破了前期明顯低于中間價(jià)（接近2%）的趨勢(shì)（圖表2）——11月20日，雖然隔夜美元明顯走弱，但人民幣中間價(jià)并未明顯拉升，然而，在岸和離岸人民幣同時(shí)明顯升值，而離岸人民幣更是一度突破中間價(jià)水平，為7月27以來首次（圖表3）。
3.其三，在岸和離岸人民幣匯率差明顯收窄。
同時(shí)，從離岸人民幣利率走勢(shì)看，并未出現(xiàn)明顯的直接干預(yù)痕跡（圖表4），那么，人民幣緣何明顯走強(qiáng)？我們認(rèn)為，主要有以下6點(diǎn)“催化劑”：
1.美元指數(shù)近期明顯回調(diào)，人民幣“蓄勢(shì)待發(fā)”。截至11月21日，美元指數(shù)已經(jīng)從高點(diǎn)、10月31日的106.7回落至103.5（圖表5），而直至上周五，美元對(duì)人民幣匯率走勢(shì)仍大體平穩(wěn)。美元的跌勢(shì)昨天開始加劇，兩天回調(diào)0.8%，其中兌歐元兩天貶值0.8%，兌日元下跌1.6%。誠(chéng)然，昨天開始人民幣匯率跳升，進(jìn)一步加劇了美元短期的弱勢(shì)和技術(shù)性調(diào)整，其中人民幣升值對(duì)亞洲貨幣的提振作用尤為明顯。近期美元回調(diào)由多重因素推動(dòng)，首先，美國(guó)10月非農(nóng)就業(yè)和通脹均低于預(yù)期，均進(jìn)一步加強(qiáng)了明年市場(chǎng)的降息預(yù)期、并提前了預(yù)期降息時(shí)點(diǎn)。同時(shí)，美債利率回調(diào)、和其他主要經(jīng)濟(jì)體利差收窄也為“強(qiáng)美元”帶來喘息，這背后有基本面和技術(shù)層面因素雙重驅(qū)動(dòng)。觀察主要資產(chǎn)價(jià)格、如油價(jià)（走弱）和金價(jià)（走強(qiáng)）的近期走勢(shì)，美元走弱可能更多由美國(guó)增長(zhǎng)下行預(yù)期推動(dòng)。
2.美中利差收窄。美國(guó)10年期國(guó)債和兩年期國(guó)債利率11月來分別回調(diào)46和18個(gè)基點(diǎn)，與中國(guó)相應(yīng)久期國(guó)債的利差收窄42和18個(gè)基點(diǎn)（參見《消費(fèi)和通脹動(dòng)能趨緩，美債利率回落》，2023/11/19）。同時(shí)，隨著日本國(guó)債利率隨著BOJ繼續(xù)退出YCC結(jié)構(gòu)性上升、走出“獨(dú)立行情”（參見《日央行：向退出YCC方向小步挪動(dòng)》2023/10/31），日美10年國(guó)債利差11月以來也大幅收窄26個(gè)基點(diǎn)，日元從上周151.7的低點(diǎn)跳升2-3%、高點(diǎn)觸及147.4，也和人民幣升值形成“互相加持”的態(tài)勢(shì)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，利差收窄降低了持有人民幣的機(jī)會(huì)成本，有助于人民幣短期企穩(wěn)。
3.兩國(guó)元首在亞太經(jīng)合峰會(huì)（APEC）的會(huì)面確認(rèn)中美關(guān)系階段性緩和，支撐人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好。近期，海外人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)有所修復(fù)，主要由三大因素支撐：1）中美關(guān)系階段性緩和；2）近期中央政府加強(qiáng)金融“防風(fēng)險(xiǎn)”的部署力度，對(duì)地產(chǎn)去杠桿和地方政府化債的表態(tài)偏積極；以及3）中國(guó)近期中央財(cái)政加杠桿的意愿邊際上升，提振增長(zhǎng)預(yù)期。在上周閉幕的APEC峰會(huì)上，中美兩國(guó)元首認(rèn)可雙方團(tuán)隊(duì)自巴厘島會(huì)晤以來討論確立中美關(guān)系指導(dǎo)原則所作努力，強(qiáng)調(diào)要相互尊重、和平共處、保持溝通、防止沖突。上周以來，海外上市的中資股權(quán)資產(chǎn)、境內(nèi)外資集中持有的個(gè)股估值均有所修復(fù)。同時(shí)，中國(guó)國(guó)債CDS（國(guó)債信用違約互換）明顯收窄（圖表5），北上資金流入有所回升（圖表6），均顯示市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。
4.近期金融防風(fēng)險(xiǎn)、尤其在地方債和房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)化解方面的一些積極表態(tài)，推升美元債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、并降低人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。近期中央金融委員會(huì)、央行、證監(jiān)會(huì)等部門聯(lián)合發(fā)聲，支持積極穩(wěn)妥化解地方政府平臺(tái)及房地產(chǎn)企業(yè)的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上周五（11月17日）金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)指出，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。10月以來，中央向28省地方政府共下達(dá)再融資債1.36萬億，并積極推進(jìn)地方“一攬子”化債計(jì)劃。上周以來，中資海外債利率明顯下行，尤其是地產(chǎn)板塊，情緒明顯修復(fù)（圖表7）。同時(shí)，地方政府平臺(tái)債利差大幅下行，均有效壓低了人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們觀察到，中資美元債價(jià)格走勢(shì)和人民幣匯率在近1-2年中高度相關(guān)。
5.近期中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度再次加碼，尤其是中央財(cái)政的支持力度有所上升，邊際提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)，財(cái)政邊際寬松也令市場(chǎng)對(duì)中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的預(yù)期有所升溫。10月24日，財(cái)政部決定發(fā)行一萬億特別國(guó)債，并將年度中央預(yù)算赤字率提高至3.8%（參見《增發(fā)國(guó)債有助于財(cái)政4季度繼續(xù)發(fā)力》，2023/10/25）。此外，協(xié)助地方化債安排的再融資債額度，以及加強(qiáng)保障房建設(shè)相關(guān)的資金安排也陸續(xù)出臺(tái)，點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政府更大規(guī)模財(cái)政刺激的預(yù)期。尤其在目前居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)、消費(fèi)意愿承壓、地方政府平臺(tái)融資行為進(jìn)一步規(guī)范、以及地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)加速去杠桿的背景下。中央層面杠桿率適當(dāng)上升，將有助于降低負(fù)債成本、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量，有助于市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。例如，IMF在11月7日上調(diào)中國(guó)2023和2024年增長(zhǎng)預(yù)期至5.4%和4.6%，其中就援引中國(guó)財(cái)政寬松的前景作為上調(diào)預(yù)測(cè)的論據(jù)之一。
6.年底結(jié)匯的積極季節(jié)性因素也對(duì)人民幣匯率形成階段性支撐
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