>> 德邦證券-轉(zhuǎn)債策略系列三：個券／行業(yè)轉(zhuǎn)債估值變動的復盤和投資框架-231127
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
大小： |
3441KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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轉(zhuǎn)債估值變動是轉(zhuǎn)債投資收益的重要構(gòu)成
復盤歷史，估值漲跌的收益是轉(zhuǎn)債投資收益的重要組成部分，如2021年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅為18.48%，而當年大部分平價區(qū)間的價格中位數(shù)漲幅在10%以上，因此估值的變動是轉(zhuǎn)債收益的重要影響因素。本文希望通過歷史復盤分析個券/行業(yè)的估值變動的規(guī)律和影響因素，希望幫助投資者更好地獲取轉(zhuǎn)債估值端的超額收益。
核心指標-估值指數(shù)的構(gòu)建方法和應用示例
我們構(gòu)建估值指數(shù)測量個券的估值，估值指數(shù)應用排序的思路測算個券/行業(yè)估值的高低。估值指數(shù)越高則代表對應轉(zhuǎn)債相對平價相近轉(zhuǎn)債的估值越高；估值指數(shù)同樣適用于不同平價區(qū)間轉(zhuǎn)債估值的橫向比較和同一轉(zhuǎn)債不同時期的估值比較。
19年-23年6月中微觀轉(zhuǎn)債估值變動的復盤啟示和中微觀轉(zhuǎn)債估值分析框架
根據(jù)股票的行情、宏觀層面轉(zhuǎn)債估值的拐點兩因素將2019年1月-2023年6月的轉(zhuǎn)債歷史分成11個區(qū)間進行研究，總結(jié)不同時間行業(yè)/個券估值指數(shù)的變動特點。當投資預期市場的轉(zhuǎn)債估值處于顯著高位或顯著低位時，投資者進行行業(yè)配置/個券配置時將更關注目標的估值水平，此時轉(zhuǎn)債估值較低的行業(yè)估值指數(shù)漲幅靠前。當投資者希望加強轉(zhuǎn)債倉位的彈性（對股市的預期較樂觀），往往會增加平衡/股性轉(zhuǎn)債的配置比，更有意愿增配漲幅相對靠前的行業(yè)，此時轉(zhuǎn)債估值變動與行業(yè)漲跌幅呈現(xiàn)正相關性。
實操中往往存在“兩難”的抉擇，往往估值低的轉(zhuǎn)債行業(yè)，正股彈性較弱或者行業(yè)基本面景氣度不高，因此就算獲取估值端的收益但是正股端可能顯著“跑輸”其他轉(zhuǎn)債；而彈性較強的標的從轉(zhuǎn)債的角度往往估值較高。我們建議結(jié)合寬基股指位置和轉(zhuǎn)債估值水平進行選擇，可關注估值相對合理的標的（估值指數(shù)【40%-60%】），往往更能平衡轉(zhuǎn)債估值和正股彈性兩端的收益。
中微觀轉(zhuǎn)債估值分析框架對當前行業(yè)選擇的指引
當前我們認為處于估值和股指的“雙低”區(qū)域、股票指數(shù)完成一定幅度的調(diào)整，投資風險偏好有望向上恢復；由于國債收益率的壓力，轉(zhuǎn)債估值相對股票指數(shù)可能出現(xiàn)一定的“超調(diào)”，若后期強贖概率不變的前提下轉(zhuǎn)債估值下行空間有限。
結(jié)合歷史的復盤，我們認為后市的配置思路可以借鑒2020年9月-2021年2月、2022年4-8月、2023年1-6月三時期。轉(zhuǎn)債投資者對行業(yè)估值的容忍度上升且追逐行業(yè)的正股彈性，轉(zhuǎn)債投資者后續(xù)有望從防御性行業(yè)向相對彈性的行業(yè)調(diào)倉；由于政策發(fā)力對經(jīng)濟的支持和股票估值結(jié)構(gòu)的調(diào)整，后續(xù)正股行業(yè)風格可能出現(xiàn)一定的切換。綜合上述分析，從估值超額收益自上而下的角度，偏好彈性轉(zhuǎn)債的投資者可關注電子、計算機、醫(yī)藥生物、汽車；偏好低估值的投資者可以關注電力設備、有色金屬、煤炭等行業(yè)。
風險提示：經(jīng)濟復蘇不及預期，海外通脹和加息不確定性風險，轉(zhuǎn)債主體信用風險，轉(zhuǎn)債主體業(yè)績未達預期
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