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分析結(jié)論：貨幣政策有望保持寬松，存在進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能，但可能更多地通過結(jié)構(gòu)性政策來支撐信貸周期。報(bào)告強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合，預(yù)計(jì)央行將保持流動(dòng)性合理充裕來配合4季度增發(fā)1萬億元國債、以及地方化債。如果穩(wěn)匯率壓力下降，央行可能會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。然而，在房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化、以及地方化債的背景下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求可能偏弱，央行或?qū)⑼ㄟ^結(jié)構(gòu)性政策來保持貨幣信貸的合理增長。此外，包括政府債、政策性銀行債、政策性金融工具等在內(nèi)的廣義財(cái)政發(fā)力也將有助于支撐社融增速。
　　從貨幣政策總結(jié)、經(jīng)濟(jì)形勢判斷、短期政策取向、以及長期政策導(dǎo)向四個(gè)方面，我們對(duì)報(bào)告分析如下——
　　1、數(shù)據(jù)顯示，今年3季度廣義貨幣信貸“量”縮“價(jià)”降。與2季度相比，今年3季度加權(quán)平均貸款利率（WALR）季環(huán)比下行5個(gè)基點(diǎn)至4.14%，其中個(gè)人房貸利率以及票據(jù)融資利率季環(huán)比分別下降9和23個(gè)基點(diǎn)至4.02%和1.8%，而一般貸款利率季環(huán)比小幅上升3個(gè)基點(diǎn)至4.51%（圖表2）。今年3季度，地方專項(xiàng)債加速發(fā)行對(duì)社融形成一定支撐，社融同比增速大體持平于9%，而M2同比增速從2季度末的11.3%下降至3季度末的10.3%，部分受財(cái)政存款同比多增拖累（圖表3）。此外，3季度超儲(chǔ)率季環(huán)比下行20個(gè)基點(diǎn)至1.4%，降幅高于過去5年同期水平，顯示在地方專項(xiàng)債加速發(fā)行下、銀行間流動(dòng)性邊際收緊（圖表4）。
　　2、就國內(nèi)外增長/通脹走勢而言，央行認(rèn)為海外經(jīng)濟(jì)增長分化，通脹仍有較強(qiáng)粘性。國內(nèi)方面，央行表示經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、但面臨轉(zhuǎn)型壓力，國內(nèi)通脹短期將維持低位（請(qǐng)見圖表1中與2季度相比，3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的措辭變化）。海外方面，報(bào)告表示,全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但增長前景分化；通脹壓力總體緩解但仍有粘性。風(fēng)險(xiǎn)方面，央行主要關(guān)注全球高債務(wù)、高利率可能誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)方面，央行認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好，但提示債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長效能降低、房地產(chǎn)供求關(guān)系變化以及加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的緊迫性。通脹方面，央行認(rèn)為近期CPI低位運(yùn)行主要是受去年同期豬肉價(jià)格較快上漲導(dǎo)致的高基數(shù)影響，而核心CPI同比保持基本穩(wěn)定，同時(shí)PPI降幅也趨于收斂。央行預(yù)計(jì)短期內(nèi)通脹可能維持低位，但未來將回歸常態(tài)。
　　3、在周期性政策方面，央行將保持流動(dòng)性合理充裕以配合增發(fā)國債以及地方化債，并加強(qiáng)利率傳導(dǎo)機(jī)制。此外，央行將繼續(xù)保持匯率穩(wěn)定。在專欄3中，央行表示要積極主動(dòng)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同，包括熨平日常財(cái)政收支的影響、支持政府債券集中發(fā)行、以及協(xié)同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。隨著近期地方特殊再融資債以及國債發(fā)行規(guī)模放量，央行明顯加大逆回購操作規(guī)模、并超量續(xù)作MLF。如果穩(wěn)匯率壓力下降，我們預(yù)計(jì)央行還會(huì)通過降準(zhǔn)來配合財(cái)政政策，以防止銀行間流動(dòng)性出現(xiàn)較大波動(dòng)。同時(shí)，在專欄1中，央行強(qiáng)調(diào)通過提高利率政策協(xié)調(diào)性，推動(dòng)企業(yè)居民融資成本穩(wěn)中有降。在總量上，央行表示要加強(qiáng)貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動(dòng)。匯率政策方面，央行重申防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，并提出把握好利率、匯率內(nèi)外均衡。
　　4、在結(jié)構(gòu)性政策方面，央行將繼續(xù)加大對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠小微等重點(diǎn)領(lǐng)域、以及民營企業(yè)的支持力度，化解地產(chǎn)、城投等存量債務(wù)，并加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，與中央金融工作會(huì)議精神一脈相承。具體看，
　　1)央行在專欄2中強(qiáng)調(diào)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠小微等重點(diǎn)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，并表示要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。此外，在專欄4中，央行表示將持續(xù)加大貨幣政策對(duì)民營企業(yè)的支持力度，拓寬民營企業(yè)融資渠道，全面提升民營企業(yè)融資服務(wù)水平。根據(jù)近日出臺(tái)的金融支持民營經(jīng)濟(jì)25條舉措，對(duì)民營企業(yè)的支持將聚焦科技創(chuàng)新、“專精特新”、綠色低碳、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程等重點(diǎn)領(lǐng)域。
　　2)在盤活存量資金方面，一是隨著房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，房地產(chǎn)貸款占比將下降；二是防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。央行表示分類施策化解存量債務(wù)、嚴(yán)控增量債務(wù)，在此過程中部分城投平臺(tái)貸款會(huì)被逐步償還。
　　3)在房地產(chǎn)金融政策方面，央行表示要一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，落實(shí)好房地產(chǎn)“金融16條”，加大對(duì)城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期；地產(chǎn)周期超預(yù)期下行。