>> 招商證券-三季度《貨執(zhí)報告》解讀：回歸中性-231128
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
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在政府“加杠桿”發(fā)力、“寬信用”預期升溫的背景下，貨幣政策如何布局成為債市焦點。作為中央金融工作會議之后的首份貨幣政策報告，此次報告發(fā)布時間明顯滯后歷史同期，核心內(nèi)容體現(xiàn)出中央金融工作會議要求?？傮w來看，政策基調(diào)開始向中性回歸。報告關(guān)于流動性安排、財政貨幣協(xié)同、利率政策等熱點問題的表述，透露出下一步貨幣政策“穩(wěn)貨幣”、“穩(wěn)信用”的明確信號。
核心觀點：
信號1：宏觀形勢分析凸顯央行對信用擴張乏力的擔憂，以及優(yōu)化貨幣供給結(jié)構(gòu)、加快傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式加快轉(zhuǎn)型的期待，反映出“穩(wěn)信用”，“穩(wěn)增長”的訴求。
宏觀形勢分析部分，報告在延續(xù)二季度報告全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇的基礎(chǔ)上，新增“增長前景分化”的表述，并強調(diào)全球貿(mào)易放緩、能源價格波動，以及全球高債務(wù)-高利率對全球經(jīng)濟金融的不利影響。
國內(nèi)經(jīng)濟形勢部分，本期報告提出“消費潛能持續(xù)釋放”、“投資新動能”，以及“出口仍具有較強競爭力”新三項因素對經(jīng)濟的支撐，相比前期報告，此次報告更加強調(diào)“經(jīng)濟內(nèi)生動力將不斷增強”。關(guān)于當前經(jīng)濟運行中重點關(guān)注的問題，此次報告突出“債務(wù)拉動經(jīng)濟增長效能降低”與“房地產(chǎn)供求關(guān)系重大變化”，相比前期報告關(guān)注的“居民收入預期不穩(wěn)”、“民間投資信心不足”，以及“地方財政收支平衡壓力加大”，更加聚焦信用擴張乏力與經(jīng)濟增長模式變革等底層問題。結(jié)合近期央行屢次提到“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，預計下一步的政策重點將是在努力推動“穩(wěn)信用”的同時，加快引導信貸資金進入重大戰(zhàn)略與重要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，加速經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型。
信號2：政策思路淡化“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”表述，在強調(diào)貨幣政策“穩(wěn)健性”的同時突出信貸增長的“穩(wěn)定性”，“穩(wěn)貨幣”、“穩(wěn)信用”組合逐漸明朗。
在下一步政策思路部分，報告在強調(diào)落實中央金融工作會議要求的基礎(chǔ)上，對下一步貨幣政策與信貸政策進行部署：
貨幣政策未來將“更加注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，著力“擴內(nèi)需、穩(wěn)外貿(mào)”，“進一步疏通貨幣政策傳導機制”，突出“穩(wěn)健性”；信貸政策要“準確把握貨幣信貸供求規(guī)律和新特點”，調(diào)整結(jié)構(gòu)性政策工具額度，“優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)”，引導資金流向特定領(lǐng)域（三大工程、五大篇章），增強金融支持實體經(jīng)濟的“穩(wěn)定性”。
在具體操作上，貨幣政策強調(diào)“從更長時間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對‘基本匹配’的理解和認識”，表明之前以“年”為尺度的貨幣政策中介目標正在發(fā)生變化，從更長時間去觀察把握“基本匹配”不僅符合今年社融與名義GDP增速走闊的現(xiàn)實，而且為明年社融增長產(chǎn)生一定約束。
信貸政策突出“著力加強貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動”。鑒于銀行具有年末儲備項目、年初加大信貸投放的信貸特點，報告提出“平滑信貸波動”，預示明年信貸增速將著力避免大起大落。
信號3：利率政策思路轉(zhuǎn)變，“提高利率政策針對性與協(xié)同性”預示央行下一步降息的重點，將不再單純依賴政策傳導，調(diào)降政策利率的必要性或?qū)⒁虼耸芟蕖?br> 今年以來的兩次降息為債券市場打開利率下行空間，成為決定全年投資勝敗的勝負手。8月以來，經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)觸底回升，但基礎(chǔ)尚不牢固，疊加房地產(chǎn)銷售未見起色、真實利率仍處于高位等因素，市場樂觀預期四季度可能還有一次降息操作。
此次報告開辟專欄，提出“利率政策針對性和協(xié)同性明顯增強”，表明利率政策思路或已發(fā)生重大變化。為達成降低實體融資成本的目標，傳統(tǒng)做法是通過調(diào)降政策利率來引導市場利率下行，但突出利率政策的“針對性”和“協(xié)同性”后，調(diào)降政策利率的必要性或?qū)⒁虼耸芟蓿?br> 根據(jù)專欄內(nèi)容與央行操作，所謂針對性是指直接降低目標領(lǐng)域的資金利率，例如：央行要求商業(yè)銀行下調(diào)居民存量房貸利率，每年節(jié)省5000萬戶借款人1600-1700億元利息支出，直接起到降低居民債務(wù)負擔，改善其現(xiàn)金流量表的作用。所謂協(xié)同性是指綜合運用LPR、存款利率市場化調(diào)整機制等方式，在保持銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)健康的前提下，引導銀行為實體讓利。
由此可見，利率政策針對性與協(xié)同性背后反映的是，在實體部門資產(chǎn)負債表受損、信用擴張乏力導致現(xiàn)金流量表修復緩慢的背景下，多管齊下、直接降低目標群體利率是打破傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制不暢的思路創(chuàng)新。
信號4：“積極主動加強貨幣政策與財政政策協(xié)同”，預示貨幣政策將主要從流動性管理與結(jié)構(gòu)性工具兩方面，加強財政政策在“寬信用”過程中的主力作用。
中央金融工作會議首次提出“充實貨幣政策工具箱”，為下一步貨幣政策提出具體要求。對此，我們曾在報告《中央金融工作會議釋放了哪些重要信號》中提出了兩個重要判斷：一是在大財政回歸趨勢下，貨幣政策加強對財政的協(xié)同將具體表現(xiàn)在，增加長期資金的投放渠道，緩解政府債發(fā)行過程中遇到的資金期限不匹配問題；二是以貨幣政策工具為杠桿，撬動信貸資金流向科技、綠色、普惠、養(yǎng)老，以及數(shù)字
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