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投資要點(diǎn)
　　Keep商業(yè)模式的獨(dú)特性和難點(diǎn)在于主要通過內(nèi)容獲客，并通過付費(fèi)內(nèi)容+消費(fèi)品變現(xiàn)，二者遵循不同的商業(yè)邏輯和競爭要素，若跑通則有望為其構(gòu)筑較高壁壘，因此本篇報(bào)告將從該角度出發(fā)分析其在不同環(huán)節(jié)的模式和競爭力，以及整體模式跑通的可能性。
　　內(nèi)容-互聯(lián)網(wǎng)邏輯：如何解決“不想動”的痛點(diǎn)與更專業(yè)的需求。內(nèi)容是Keep最早期以及最核心的模式形態(tài)，以APP為主要載體，以內(nèi)容獲客-廣告費(fèi)/會員費(fèi)流量變現(xiàn)為主要商業(yè)模式。從互聯(lián)網(wǎng)的邏輯分析其競爭力：
　　1）流量獲?。航栾L(fēng)互聯(lián)網(wǎng)+運(yùn)動紅利，2015年Keep在風(fēng)口期順勢而起，精準(zhǔn)定位健身賽道，上線后用戶數(shù)量快速增長。為增強(qiáng)平臺曝光，Keep主要采取明星&KOL合作、內(nèi)容廣告投放、以及跨界合作聯(lián)名等營銷方式。2）流量留存：健身賽道提升MAU的核心痛點(diǎn)是內(nèi)容的深度和廣度。深度方面，Keep從基礎(chǔ)健身內(nèi)容規(guī)范→體系化課程規(guī)劃→AIGC賦能，逐級遞進(jìn)滿足用戶對專業(yè)深度的要求，建立起較高壁壘；廣度方面，Keep根據(jù)自身用戶畫像，深挖用戶需求，致力于滿足不同階段和功能的需求，以及在同一需求內(nèi)提高豐富度，現(xiàn)已擁有超過3600萬MAU。3）流量轉(zhuǎn)化：會員費(fèi)和廣告收入是其最直接的重要收入來源之一，且毛利率高達(dá)50%以上，其占比提升將對盈利能力提升有重要作用。健身平臺提高會員滲透率難度較大，但Keep依然憑借差異化和體系化內(nèi)容取得了10%會員滲透率的優(yōu)異成績，對標(biāo)海外Peloton的36%會員滲透率，未來仍有較大提升空間。4）流量裂變：Keep的社區(qū)模塊強(qiáng)化其社交屬性，用戶分享提高粘性并帶來新的用戶，實(shí)現(xiàn)正反饋閉環(huán)。
　　產(chǎn)品-消費(fèi)品邏輯：從內(nèi)容流量到消費(fèi)品的轉(zhuǎn)化能否跑通？消費(fèi)品業(yè)務(wù)是Keep的重要變現(xiàn)方式，但遵循消費(fèi)品的商業(yè)邏輯和競爭要素，渠道和品牌營銷可承接前述互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，而產(chǎn)品力和價(jià)格定位則在互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容環(huán)節(jié)沒有優(yōu)勢基礎(chǔ)，需要重點(diǎn)分析。具體來看，Keep智能設(shè)備和配套產(chǎn)品銷售邏輯又有所不同。
　　智能健身設(shè)備-耐用品邏輯：產(chǎn)品為王。智能健身設(shè)備包括跑步機(jī)、動感單車、運(yùn)動手環(huán)等，具有客單價(jià)較高、產(chǎn)品壁壘較高、更新周期較長的特點(diǎn)，屬于典型的耐用消費(fèi)品，產(chǎn)品力是核心競爭力。Keep采取“自建團(tuán)隊(duì)+供應(yīng)商合作”模式完成智能健身設(shè)備的研發(fā)環(huán)節(jié)，并由專業(yè)智能健身設(shè)備制造商負(fù)責(zé)生產(chǎn)；且內(nèi)容的持續(xù)迭代和內(nèi)容交互帶來顯著差異化體驗(yàn)升級。2019~22年智能健身設(shè)備收入復(fù)合增速達(dá)48%，階段性驗(yàn)證Keep在智能設(shè)備中的競爭力。
　　配套產(chǎn)品-快消品邏輯：渠道為王。Keep的配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要包括瑜伽墊、運(yùn)動服等，具有客單價(jià)低、復(fù)購率高、產(chǎn)品壁壘較低等特點(diǎn)，符合快消品的商業(yè)邏輯，渠道和滿足消費(fèi)者需求的新品是核心競爭力。Keep基于其健身品牌效應(yīng)，并將大眾產(chǎn)品做到品質(zhì)化，圍繞健身打造生態(tài)圈。2019~22年配套產(chǎn)品銷售額年復(fù)合增速達(dá)到39%，22年占總營收的31.6%。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023~25年收入分別為20.9/22.6/24.8億元，同比6%/+8%+10%，調(diào)整后凈利（注：調(diào)整后凈虧損=年度虧損（包含少數(shù)股東損益）+以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支+可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動）分別為-3.2億元、-1.9億元、+0.17億元，至2025年有望通過降本增效實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。考慮到Keep主要圍繞運(yùn)動健身建立全鏈路生態(tài)，對應(yīng)我們選擇舒華體育、中體產(chǎn)業(yè)、萊茵體育作為可比公司；而Keep在線上健身垂類優(yōu)勢突出，與同為APP細(xì)分垂類龍頭的Boss直聘具有一定的相似性。我們采用PS估值法，可比公司2023~25年平均PS分別為5.1/4.3/3.7?？紤]到Keep在健身垂類App用戶活躍度顯著領(lǐng)先，其差異化優(yōu)質(zhì)健身內(nèi)容、智能健身設(shè)備及配套產(chǎn)品進(jìn)一步強(qiáng)化用戶粘性，形成健身生態(tài)閉環(huán)，我們給予公司2024年7倍PS，對應(yīng)目標(biāo)市值174.04億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)33.09港元/股，首次覆蓋予以“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：平臺獲客成本增加，行業(yè)競爭加劇，供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)