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 2023年11月，資金面先松后緊，長端利率先下后上，截至11月30日，10年國開收益率為2.77%，較10月末的2.74%小幅上行3bp。模型在10月末給出的判斷依舊較為糾結(jié)，與利率實(shí)際走勢較為吻合。
　　 11月長端利率與資金面的聯(lián)動性較強(qiáng)，整體呈V型走勢：（1）經(jīng)歷了資金利率較高的10月跨月后，11月初資金市場迎來了“久違的寬松”，隨著政府債凈繳款規(guī)模下降，資金利率在上半月維持低位，10年國開到期收益率基本維持在2.70%上下波動；（2）與8月情況相類似，政府債供給壓力期再度與稅期、跨月等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)重合，資金面收斂，稅期后流動性未能自發(fā)修復(fù)，同時(shí)10月跨月的資金波動使部分機(jī)構(gòu)選擇提前跨月，7-14天等長期限資金利率上行，10年國開收益率也隨之來到2.77%。
　　我們在報(bào)告《預(yù)測長端利率，8191個(gè)變量組合給出的方向》中，構(gòu)建了一套基于微觀計(jì)量方法，對長端利率中樞運(yùn)行方向進(jìn)行預(yù)測的模型。
　　利率模型的本質(zhì)，是模擬市場參與者研判市場行為的統(tǒng)計(jì)推斷過程，同時(shí)模型也在逐月學(xué)習(xí)市場，優(yōu)化各變量的相對重要性。我們將2023年11月30日最新觀測樣本數(shù)據(jù)代入模型，來預(yù)判12月長端利率走勢，發(fā)現(xiàn)20個(gè)最優(yōu)組合中，共有17組支持利率上行，在連續(xù)兩個(gè)月的“模棱兩可”判斷后（10-11月均有11組支持利率下行，9組支持上行），模型結(jié)果做出了相對明確的方向選擇，指向利率可能上行。
　　利率預(yù)判轉(zhuǎn)向，或部分來自于變量自身的邊際變化。生產(chǎn)端方面，名義GDP增速替代指標(biāo)（工業(yè)增加值同比+PPI同比）連續(xù)五個(gè)月改善，9-10月均為2.0%；流動性方面，11月R007月均值為2.34%，基本持平于10月的偏高水平（10月較9月上行28bp）；交易端，國債成交比重上升（政金債下降）反映債市成交有所降溫。
　　此外，模型也會重新審視變量對于利率上行的正負(fù)貢獻(xiàn)，并賦予變量在預(yù)判中相對應(yīng)的權(quán)重。例如從邏輯上看，地產(chǎn)及社融數(shù)據(jù)的走弱本因指向利率下行；但在過去一段時(shí)間內(nèi)，當(dāng)新出爐的地產(chǎn)數(shù)據(jù)或信貸需求大幅偏弱時(shí)，投資者更傾向于定價(jià)政策發(fā)力，推動利率演繹利多出盡行情；基于實(shí)際情況的轉(zhuǎn)變，模型也會根據(jù)歷史的誤判結(jié)果，逐月對變量的對應(yīng)系數(shù)進(jìn)行修正。從10月數(shù)據(jù)來看，需求端，社融存量同比（舊口徑，不含政府債）已連續(xù)七個(gè)月下滑，10月為8.66%；地產(chǎn)端，地產(chǎn)銷售面積同比六連降至-7.8%，70城房價(jià)環(huán)比降至-0.4%。
　　模型對趨勢拐點(diǎn)的判斷不一定準(zhǔn)確，但在本輪偏漸進(jìn)式的行情中，模型判斷的變化或能起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示作用。我們在《利率擇時(shí)模型的效力與邊界》中提到，在事件性沖擊帶動的拐點(diǎn)行情中，模型效力往往打折扣。然而在本輪行情中，決定長端利率的基本面以及貨幣政策并未出現(xiàn)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變，模型具有相對充足的空間去修正參數(shù)，因此模型參數(shù)的邊際變化，或反映出市場定價(jià)邏輯或偏好正在發(fā)生短期轉(zhuǎn)變。
　　年末市場普遍關(guān)注明年的宏觀政策，但目前政策的發(fā)力領(lǐng)域及對應(yīng)的政策力度均存在不確定性，博弈空間較大。近期市場的關(guān)注點(diǎn)主要集中在2024年的財(cái)政政策（赤字、新增專項(xiàng)債限額）、2024年一季度的信貸投放、地產(chǎn)鏈的支持政策調(diào)整等領(lǐng)域，然而目前距離官方口徑信息落地仍有一段時(shí)間。在此以前，債市仍需面對跨年資金面的難題，如資金不穩(wěn)，市場情緒也會偏弱，若在等待政策出臺期間市場預(yù)期出現(xiàn)一致轉(zhuǎn)變，債市存在年前調(diào)整的可能性。
　　債市策略方面，短端可以考慮提前布局3M左右利率債或存單，博弈曲線凸點(diǎn)帶來的賠率保護(hù)；長端利率的不穩(wěn)定性仍存，主要以波段機(jī)會為主。目前確定性相對更強(qiáng)的是，短端利率已經(jīng)在歷史高位，左側(cè)布局短端壓力下降而帶來的曲線修復(fù)機(jī)會。同時(shí)在政策預(yù)期不穩(wěn)定的背景下，博取長端利率超調(diào)之后的資本利得機(jī)會，以10年國債為例，2.7%之上博弈的確定性強(qiáng)。除此之外，4年左右中高等級二級資本債的騎乘收益也較為顯著。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。定量分析過程存在偏差。本報(bào)告依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律進(jìn)行外推。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期。