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事件：巨化股份12月5日發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金收購(gòu)加增資方式取得飛源化工51%股權(quán)。
　　收購(gòu)飛源化工，對(duì)價(jià)合理。巨化股份擬以現(xiàn)金5.78億元收購(gòu)淄博飛源化工老股東5469.60萬(wàn)股權(quán)（占全部股權(quán)30.15%）同時(shí)增資8.16億元，合計(jì)耗資13.94億元取得飛源化工51%股權(quán)。飛源化工2023年1-5月合并收入10.50億元，凈利潤(rùn)0.26億元；截止2023年5月末合并總資產(chǎn)27.43億元，凈資產(chǎn)6.73億元。飛源化工100%股權(quán)對(duì)價(jià)19.18億元，對(duì)應(yīng)市凈率2.85倍，低于同行業(yè)上市公司3.28倍平均市凈率，對(duì)價(jià)較合理。
　　協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，提升公司制冷劑競(jìng)爭(zhēng)力。飛源化工擁有較完整氟化工、環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品包括制冷劑R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精細(xì)化學(xué)品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它產(chǎn)品氟化氫、氟化氫銨、硫酸、環(huán)氧氯丙烷、環(huán)氧樹(shù)脂等。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，飛源化工擁有R32/R125/R134a產(chǎn)能分別為3萬(wàn)噸/2萬(wàn)噸/3萬(wàn)噸，巨化股份R32/R125/R134a產(chǎn)能分別為12萬(wàn)噸/4萬(wàn)噸/6.8萬(wàn)噸，雙方產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性強(qiáng)，收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒃黾泳藁煞菀?guī)模體量，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力和市占率。
　　配額管理在即，三代制冷劑有望景氣反轉(zhuǎn)。第二代HCFCs制冷劑配額正處于削減進(jìn)程中，第三代HFCs制冷劑2024年將進(jìn)入配額管理期。根據(jù)《蒙特利爾議定書(shū)》基加利修正案，包括我國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家應(yīng)在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基礎(chǔ)上，2024年凍結(jié)HFCs的消費(fèi)和生產(chǎn)于基準(zhǔn)，自2029年開(kāi)始削減到2045年后將HFCs使用量削減至其基準(zhǔn)值20%以?xún)?nèi)。2024年配額管理落地有望改善行業(yè)供需格局，推動(dòng)三代制冷劑景氣反轉(zhuǎn)，產(chǎn)品價(jià)格及盈利情況得以提升。公司正積極做好第三代氟制冷劑配額管控下的經(jīng)營(yíng)工作，持續(xù)研發(fā)第四代氟制冷劑等低GWP新型制冷劑單工質(zhì)和混配品種研發(fā)，將享受制冷劑帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。
　　投資建議：巨化股份為國(guó)內(nèi)氟化工一體化龍頭，形成了包括基礎(chǔ)配套原料、氟致冷劑、有機(jī)氟單體、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品等在內(nèi)的完整的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈。三代制冷劑配額方案落地，供給約束有望開(kāi)啟景氣反轉(zhuǎn)，收購(gòu)飛源化工提升公司制冷劑規(guī)模和市占率，增加業(yè)績(jī)彈性，高附加值產(chǎn)品拓展提高盈利能力帶來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)。暫不考慮此次收購(gòu)，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為204.63/233.48 /254.59億元，同比增長(zhǎng)-4.8% /14.1% /9.0%，歸母凈利潤(rùn)分別為11.74 /26.43 /35.14億元，同比增長(zhǎng)-50.7% /125.1% /32.9%，對(duì)應(yīng)PE分別為37.1x /16.5x/12.4x；維持“增持-B”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)交易及經(jīng)營(yíng)整合不確定性；下游需求不及預(yù)期；四代制冷劑替代速度超預(yù)期；原材料大幅波動(dòng)；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期。