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▌利率中樞或再“下臺階” 
　　2023年美國經濟韌性可能來自三方面：居民超額儲蓄、財政政策力度提升以及美國部分行業(yè)資本開支上行。
　　往后來看，根據過去兩到三年超額儲蓄消耗節(jié)奏，截至2023Q3美國居民部門超額儲蓄預計還能支撐2-3個季度左右。財政方面，CBO2023年5月預測的2024年美國赤字率維持在5.8%左右的較高水平，雖然2024財年預算尚未落地，但大選年財政政策顯著收縮的概率預計也不高。資本開支方面，美國“三大法案”繼續(xù)支撐美國產業(yè)鏈重構進程，但值得關注的是，美國本土回流的行業(yè)以電子計算機等高科技行業(yè)為主，由于制造業(yè)成本偏高，中低端制造業(yè)流向墨西哥、印度、越南等地的路徑可能更為順暢，考慮到高利率環(huán)境對企業(yè)資本開支的約束，2024年企業(yè)資本開支對經濟的支撐可能有限。因此，在財政延續(xù)，超額儲蓄或繼續(xù)支撐至2024年上半年，企業(yè)資本開支支撐或有限情況下，考慮到美國居民和企業(yè)部門資產負債表均整體較為健康，以及高利率環(huán)境的滯后影響，2024年下半年美國經濟步入溫和衰退的概率在提升。
　　國內消費方面，居民資產負債表或仍在修復過程中，消費增速或有約束。2021年四季度至2023年三季度，居民DSR自13.2%左右下降至11.7%左右，DSR下降的主要驅動因素來自存量貸款利率下降。地產方面，或同樣一定程度受制于居民杠桿率。截至10月，70大中城市新建商品住宅價格環(huán)比下跌個數(shù)升至56個左右，70大中城市二手住宅環(huán)比下跌個數(shù)升至67個左右。
　　基建方面，2023年前10個月基建投資增速在8.3%左右，其中電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)投資增速達到25%左右，不含電力的基建投資增速在5.9%左右。2024年，如果土地市場表現(xiàn)一般，財政空間或仍然有限，若想基建增速顯著超預期仍需要穩(wěn)增長政策的明顯抬升。
　　出口和制造業(yè)投資方面，往后來看，雖然歐美加息周期步入尾聲，但短期內需求或難見顯著回升，考慮到產業(yè)鏈重構等因素影響，出口增速或仍有壓力。此外，PPI同比和產能利用率持續(xù)低位，制造業(yè)投資或難見大幅抬升。
　　2024年如果海外通脹邊際下行背景下，中美利差收縮空間和概率均提升。從而，匯率壓力或邊際放緩，對于貨幣端的約束或也將有所緩釋。從期限利差的角度看，國內利率曲線或將陡峭化。
　　從信用利差角度看，雖然近期信用利差已經處于歷史較低水平，但是在貨幣端收緊概率或不高，我們認為信用利差，尤其是中高等級信用利差，或維持低位。
　　對于利率中樞，如果居民部門杠桿率大幅抬升概率不高，信用擴張或仍需時間，國內利率中樞或易下難上。
　　▌風險提示
　　海外經濟超預期上行，美聯(lián)儲貨幣政策超預期大幅調整。