>> 開源證券-固定收益2024年度投資策略：政策逆周期，債市偏防御-231213
| 上傳日期： |
2023/12/14 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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2023年基本面和債市復盤
國內(nèi)經(jīng)濟全年波折修復，基本面整體走勢高開，低走，后平。回顧全年經(jīng)濟情況，經(jīng)濟恢復是確定的，但遠沒有達到理想的水平。市場擔憂經(jīng)濟動能不足，以及修復的可持續(xù)性，后續(xù)會不會再次走弱。海外方面，2023年是歐美加息大年，大幅加息對歐美國家的需求產(chǎn)生了較為明顯的抑制，受外需走弱的拖累，不僅是中國，韓國、越南等全球大多數(shù)制造業(yè)國家的復蘇均不太理想。與之相對應(yīng)，2023年債市表現(xiàn)與經(jīng)濟整體互為鏡像，收益率先下后上。
后續(xù)全球制造業(yè)大概率將周期向上
名義庫存周期更像是價格主導的周期。對于名義庫存，市場上往往存在著三年周期的劃分。但實際上，對于名義庫存周期的劃分意義并不大，因為企業(yè)對于增減庫的變化主要是存貨量的變化，而不應(yīng)該是包含價格的存貨量變化。經(jīng)濟存在三年的周期性，從OECD指標、海外制造業(yè)PMI，都佐證了經(jīng)濟的三年周期性，全球制造業(yè)周期是比較一致的。從上述幾個指標來看，當下正處在三年大周期的底部。企業(yè)行為存在月度的小周期，在三年大周期的過程中，隨著經(jīng)濟的月度變化，其中又會出現(xiàn)許多小周期的波動。當下，經(jīng)濟正處在三年周期底部回升的階段，但在長期的回升趨勢中，10月，企業(yè)行為又從被動去庫轉(zhuǎn)為了主動補庫，對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。
2024年逆周期調(diào)節(jié)將繼續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟反彈和反轉(zhuǎn)的動力推演
政治局會議重提“逆周期調(diào)節(jié)”是本輪穩(wěn)增長的拐點；2024年，財政政策或是穩(wěn)增長發(fā)力的重點，此次中央調(diào)整赤字或意味著未來財政思路的轉(zhuǎn)變，中央加杠桿，地方控杠桿或成為2024年財政的核心思路；貨幣政策強調(diào)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，2024年仍有逆周期調(diào)節(jié)的需要，預計總量貨幣政策仍有寬松空間，但寬松幅度可能小于2023年；而地產(chǎn)政策的見效可能滯后于經(jīng)濟，2024年地產(chǎn)有望在底部企穩(wěn)；總而言之，2024年最重要的主線有三個：一是全球制造業(yè)將觸底回升，帶動國內(nèi)經(jīng)濟復蘇；二是財政發(fā)力將成為逆周期調(diào)節(jié)的核心；三是后續(xù)地產(chǎn)底部企穩(wěn)，不再對經(jīng)濟產(chǎn)生負向拖累。我們認為2024年GDP可以實現(xiàn)5%，甚至可能更高。
隨著政府逆周期調(diào)節(jié)，以及經(jīng)濟動能的內(nèi)生修復，后續(xù)經(jīng)濟進一步上行是大概率事件。但經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性，即究竟是反彈還是反轉(zhuǎn)，有待進一步觀察。經(jīng)濟的反彈的動力來自月度庫存補庫以及政府逆周期調(diào)節(jié)；而經(jīng)濟反轉(zhuǎn)的動力，則來自長期持續(xù)的外部動能或經(jīng)濟內(nèi)生動能提高。此外，地產(chǎn)鏈的疲軟依然是當前經(jīng)濟最大的拖累項，而后續(xù)地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)回升是經(jīng)濟能否反轉(zhuǎn)的必要條件。
純債偏防御，轉(zhuǎn)債可能有全面行情
整體而言，過去兩年債市行情與2015-2016年較為相似。債市的走勢均分成了三段：先是對經(jīng)濟的預期認為是由于短期壓力所致，疊加流動性寬松，因此短債表現(xiàn)好于長端；后對經(jīng)濟預期由短期壓力轉(zhuǎn)向長期謹慎，長端表現(xiàn)更優(yōu)；后由于流動性收緊，導致債市再次調(diào)整。
8月15日降息后，債市收益率不下反上，指向從短期視角來看，債券市場比股票市場更加的符合現(xiàn)實或者更加的理性；但從反映長期預期的期限利差指標來看，目前30 Y期國債和10Y期國債利差已經(jīng)降到了歷史最低水平，債市對經(jīng)濟的中長期也是存在擔憂的。
我們認為，2024年經(jīng)濟繼續(xù)向潛在經(jīng)濟增速回歸的復蘇趨勢是較為確定的，疊加資金利率短期內(nèi)可能難有寬松，因此，債市收益率可能會震蕩上行。
對于轉(zhuǎn)債市場，目前市場整體依然較為謹慎，認為2024年可能是結(jié)構(gòu)性行情，但是我們預期2024年經(jīng)濟是一個趨勢確定的真的復蘇，2024年轉(zhuǎn)債可能是全面行情。
風險提示：政策落地不及預期，經(jīng)濟增速不及預期。
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