>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)固收：融資需求磨底，貨幣寬松可期-231214
| 上傳日期： |
2023/12/14 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,肖金川 |
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據(jù)央行數(shù)據(jù)及Wind一致預(yù)期，11月新增社融為2.45萬億元，基本符合市場預(yù)期，前值為1.85萬億元。金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款為1.09萬億元，預(yù)期為1.21萬億元，前值為7384億元。如何看待對債市的影響？
11月新增社融規(guī)模高于去年同期，政府債融資依舊是主要貢獻(xiàn)，企業(yè)債融資同比修復(fù)。2023年11月，新增社融規(guī)模為2.45萬億元，較去年同期高出4556億元，接近2021年11月的2.60萬億元。拆分社融細(xì)項(xiàng)，政府債方面，10月末財(cái)政部宣布增發(fā)一萬億國債，作為特別國債管理，疊加第二輪地方特殊再融資債發(fā)行開啟，11月新增政府債融資規(guī)模達(dá)1.15萬億元（連續(xù)四個月維持在萬億元水平附近），同比多增4992億元，創(chuàng)2019年以來同期最大值；企業(yè)債方面，2022年11月經(jīng)歷了理財(cái)贖回負(fù)反饋，發(fā)債成本提升使當(dāng)月信用債取消發(fā)行規(guī)模達(dá)841億元（詳見《債市需要信用配置盤》），企業(yè)債項(xiàng)成社融最大拖累；今年11月企業(yè)債融資同比多增726億元，較去年同期顯著修復(fù)，不過企業(yè)債融資的季節(jié)性偏弱，單月1330億元融資規(guī)模僅處于2019年以來同期的27.5%歷史分位水平，當(dāng)前企業(yè)債一級發(fā)行仍有較大改善空間。
金融機(jī)構(gòu)口徑下的信貸數(shù)據(jù)小幅弱于預(yù)期，資金利率較高，銀行或難以通過票據(jù)貼現(xiàn)沖高信貸指標(biāo)。2023年11月金融機(jī)構(gòu)口徑下的新增人民幣貸款為1.09萬億元，低于市場預(yù)期約1100億元，新增貼現(xiàn)票據(jù)融資為2092億元，較7月、8月、10月的3000億元+水平有所回落。結(jié)合市場流動性水平以及存單發(fā)行利率來看，11月銀行體系或整體面臨缺負(fù)債的難題。從票據(jù)市場角度觀察，據(jù)普蘭金服，11月1M票據(jù)利率整體維持在高位，月末收于1.83%，且11月中下旬起大行便轉(zhuǎn)為凈賣出；回顧此前1-3月、6月等兩個大行出票階段，往往對應(yīng)貸款需求較強(qiáng)的時點(diǎn)，11月大行出票并未伴隨信貸走強(qiáng)，與8月末至9月末情形相似（盡管9月信貸整體信貸規(guī)模較大，但未及市場預(yù)期水平），或反映較高的資金利率也限制了銀行通過沖票據(jù)完成信貸指標(biāo)的操作空間。
逐月比對，8至11月社融口徑下新增貸款規(guī)?；境制饺ツ晖谒剑瑢?shí)體融資需求或仍在磨底階段。11月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.11萬億元，較去年11月減少447億元，低于2018-2021年同期均值1.36萬億元?；仡櫧鼉赡?-11月社融口徑下的新增貸款數(shù)據(jù)，邊際變化規(guī)模普遍在±500億元以內(nèi)，考慮到去年同期經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到疫情因素的擾動影響較大，實(shí)體擴(kuò)表意愿受限，相近的信貸水平或反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程存在反復(fù)，融資需求尚未出現(xiàn)趨勢性反彈。
居民端新增貸款規(guī)模依舊明顯低于季節(jié)性，企業(yè)新增短貸及中長貸均處歷史同期高位。居民端，11月新增居民貸款為2925億元（新增短期貸款為594億元，新增中長期貸款為2331億元），2022年同期為2627億元，顯著低于2016-2021年同期均值6877億元。這體現(xiàn)當(dāng)前居民貸款需求尚未出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。企業(yè)端，新增企業(yè)貸款為8221億元（其中新增中長期貸款為4460億元），高于2013-2022年同期均值5645億元，或體現(xiàn)出銀行在踐行央行Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到的“著力加強(qiáng)貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動”。
財(cái)政存款數(shù)據(jù)指向財(cái)政支出維持較高水平。由于財(cái)政存款月度新增規(guī)模的披露時點(diǎn)一般早于存量規(guī)模，我們可按照“新增財(cái)政存款=財(cái)政收入-財(cái)政支出+政府債凈繳款”估算大致的月度財(cái)政收支差額。11月政府債凈繳款規(guī)模達(dá)到1.14萬億元，財(cái)政存款反而下降3293億元，反映11月財(cái)政支出高于財(cái)政收入約1.47萬億元，指向財(cái)政支出繼續(xù)發(fā)力。
M1增速連續(xù)七個月放緩，M2-M1剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。11月M1同比增長1.3%（10月為1.9%），存款活化過程尚不明顯；M2同比增長10.0%（10月為10.3%），繼續(xù)創(chuàng)下2022年4月以來新低。M2-M1剪刀差擴(kuò)大至8.7%。
債市策略方面，11月社融與10月較為類似，政府債發(fā)行支撐社融同比多增，貸款基本持平去年同期，存款活化未見改善，因而對債市影響相對有限。往后看，在實(shí)體融資需求仍待修復(fù)的背景下，貨幣政策存在加碼寬松的可能性，一季度或是潛在的窗口期。短期內(nèi)，債市定價(jià)的重心或繼續(xù)落在資金利率方面。短端利率或接近拐點(diǎn)，可繼續(xù)參與，博弈跨年前后資金利率轉(zhuǎn)松的可能性。長端可能仍以震蕩為主，適度參與，博弈降息預(yù)期。
風(fēng)險(xiǎn)提示。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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