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11月金融數(shù)據(jù)中的四個重點信息
　　第一，與PMI、通脹數(shù)據(jù)類似，11月社融總體而言“總量平平，結構不佳”。政府債和人民幣貸款是主要支撐。9月社融存量增速錄得9.4%，環(huán)比上升0.1個百分點。其中，社融口徑信貸表現(xiàn)平平，當月新增11100億，同比少增348億，基本與2022年同期持平；政府債融資在萬億國債增發(fā)的拉動下同比多增4980億；雖然城投增量債務規(guī)模受隱債置換約束，但得益于低基數(shù)，11月企業(yè)債同比多增726億。表外項目中，財政力度較為溫和，基建投資有所放緩，信托貸款和委托貸款兩者之和錄得減少189億。
　　第二，企業(yè)部門融資需求較為低迷，但可能也與再融資債置換存量貸款有關。11月企業(yè)短貸同比多增1946億，但中長貸同比少增2907億，指向企業(yè)部門擴大生產(chǎn)意愿較為低迷，企業(yè)的信心仍需政策協(xié)同發(fā)力進一步提振。但特殊再融資債發(fā)行后，已有部分用于償還存量貸款，這也拖累了11月企業(yè)中長貸的增量規(guī)模。票據(jù)融資維持高位，新增2092億，也指向有效信貸不足，銀行信貸沖量活動增加。
　　第三，居民部門融資意愿依舊平淡。短貸方面，受“雙11”影響，居民消費貸款在11月有所釋放，但同比僅多增69億，“雙11”對消費的提振作用較弱，居民消費意愿依然較為低迷；中長貸方面，11月地產(chǎn)端依然有寬松政策釋出，居民中長貸小幅正增。但居民收入未見顯著修復，房地產(chǎn)企業(yè)信用風險仍未得到完全控制，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)回升仍需時日。居民中長貸改善可能需待經(jīng)濟回升，居民收入上升后才能見到明顯起色。
　　第四，M1持續(xù)低迷，M2小幅回落。11月M2錄得10.0%，環(huán)比下降0.3個百分點。11月居民、企業(yè)、非銀以及財政存款均推動M2規(guī)模上升，但在高基數(shù)下增速依舊回落；M1錄得同比1.3%，已連續(xù)8個月回落，地產(chǎn)低迷、企業(yè)投資意愿弱，指向資金活化效率較低，需要進一步激活。同時，M2與M1剪刀差不斷擴大，非銀存款大幅高增，也反映出了當前存在資金空轉問題。
　　后續(xù)信貸大小月的問題可能將大幅改善
　　PMI和通脹都有所回落，此次社融數(shù)據(jù)的平淡市場已有預期，“總量平淡，結構不佳”的特征依舊。結構上，政府債融資和票據(jù)沖量依然是重要支撐，而信貸較弱，雖然結構不佳，但我們在10月的報告中已經(jīng)指出，高增的政府債和票據(jù)中恰恰可以看出政策逆周期調節(jié)的意圖。
　　向后看，近期央行在11月三部門聯(lián)合會、三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告等多次提及“平滑信貸波動”、“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，預計后續(xù)信貸大小月的問題將出現(xiàn)大幅改善，信貸在各月間的表現(xiàn)將更加平穩(wěn)。因此，12月信貸數(shù)讀料將有所改善，而像過去幾年年初不斷高增的信貸“開門紅”或將有所下降，數(shù)讀更為溫和。通過平滑各月信貸投放，可以更好的滿足年初“開門紅”后，年中和年末里新增的貸款需求，避免出現(xiàn)優(yōu)質項目無貸款額度的情況。而政府債在萬億國債、專項債提前批的推動下亦有支撐。
　　債市長端或保持震蕩，而短端收益率可能已經(jīng)超調
　　債市方面，多項宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)回落，但資金面持續(xù)收緊，債市長端平坦，而短端上行，期限利差收窄。
　　展望后市，12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議先后提出“以進促穩(wěn)、先立后破”，基調較為積極，合理的量是高質量發(fā)展的基礎，經(jīng)濟增長的重要性有所提升。貨幣政策上，“有力”替換成了“靈活”，加之央行近期重提“管好貨幣總閘門”，這可能意味著，2024年貨幣政策的重心將落在寬信用上，同時盤活低效被占用的金融資源，提高資金使用效率，防止資金空轉。短期內降準的可能性較為中性，而降息的可能性邊際降低。財政將成為2024年發(fā)力的重點。
　　在后續(xù)經(jīng)濟方向觀察的窗口期，當前長端收益率定價基本處在合理位置，短期可能將保持震蕩，直至經(jīng)濟趨勢明朗后才將打破現(xiàn)狀；而對于短端債券，受前期資金面持續(xù)收緊的影響，我們認為可能已經(jīng)超調，后續(xù)收益率有望小幅下行。
　　風險提示：政策落地不及預期、經(jīng)濟增速不及預期。