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中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月11-12日在北京召開(kāi)，定調(diào)2024年經(jīng)濟(jì)工作重心。會(huì)議明確指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性。整體論調(diào)基本延續(xù)12月8日政治局會(huì)議的提法——“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，“要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，而且進(jìn)一步給出操作指引——“在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)”。整體而言，我們認(rèn)為新一年經(jīng)濟(jì)工作對(duì)增長(zhǎng)質(zhì)量更為重視，周期性政策刺激或低于市場(chǎng)預(yù)期。盡管市場(chǎng)上有聲音認(rèn)為增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)依然維持在5%左右，我們認(rèn)為4.5%-5%的增長(zhǎng)目標(biāo)或更符合實(shí)際情況和適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求。
　　新一年的經(jīng)濟(jì)工作或改革和增長(zhǎng)并重，周期性政策刺激或低于市場(chǎng)的預(yù)期。雖然我們相信經(jīng)濟(jì)增速對(duì)新一年的經(jīng)濟(jì)工作仍然重要，但是會(huì)議通稿中的一些表述意味著政府或更重視高質(zhì)量增長(zhǎng)，改革的重要性明顯高于去年：首先，“穩(wěn)增長(zhǎng)”不再放在“三穩(wěn)”目標(biāo)的首位，而是讓位于“穩(wěn)預(yù)期”。其次，相比7月份政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)，此次會(huì)議和12月政治局會(huì)議新加入“跨周期調(diào)節(jié)”的措辭或意味著必要時(shí)刺激政策將退出。再次，在去年會(huì)議“穩(wěn)中求進(jìn)”的基礎(chǔ)上加上“先立后破”亦暗示改革意圖。最后，“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益”也表明了對(duì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量以及改善政策效益的要求。在更重視改革和高質(zhì)量發(fā)展的背景下，大規(guī)模政策刺激出臺(tái)的可能性很低，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策刺激在新的一年可能會(huì)低于此前市場(chǎng)和我們的預(yù)期。
　　穩(wěn)預(yù)期被放在更重要位置，政府似乎對(duì)通脹問(wèn)題的擔(dān)憂顯著少于市場(chǎng)。今年會(huì)議提出的“三穩(wěn)”目標(biāo)為穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)就業(yè)，而去年的是穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)。會(huì)議通稿新增“穩(wěn)預(yù)期”并放在“穩(wěn)增長(zhǎng)”前面，體現(xiàn)了穩(wěn)預(yù)期在新一年經(jīng)濟(jì)工作中的重要性。我們相信政府有可能改善政策透明度以及增強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通以改善預(yù)期，有助于改善市場(chǎng)預(yù)期的政策措施亦可期。然而，此次會(huì)議通告刪除了“穩(wěn)通脹”。盡管市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的負(fù)CPI讀數(shù)較為擔(dān)心，但是政府似乎并未對(duì)通脹問(wèn)題有特別擔(dān)憂。
　　會(huì)議對(duì)政策協(xié)調(diào)提出了更高要求。除了強(qiáng)調(diào)貨幣和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合之外，通稿亦把就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保政策也加入到宏觀政策的框架里，為高質(zhì)量增長(zhǎng)服務(wù)。
　　通稿針對(duì)政治局會(huì)議提出的“財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”提出更詳細(xì)部署：
　　1．赤字率或定在3.5%-3.8%區(qū)間?！坝煤秘?cái)政政策空間”或意味著政府會(huì)善用中央財(cái)政空間，2024年的財(cái)政赤字率或仍顯著高于3%的隱性紅線。然而“提高資金效益和政策效果”以及“增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性，嚴(yán)控一般性支出”等措辭亦降低了大規(guī)模財(cái)政刺激的可能性。雖然市場(chǎng)上有聲音認(rèn)為2024年的財(cái)政赤字率可能會(huì)定在3.8%或更高，但是我們認(rèn)為政府可能并不會(huì)讓赤字率高于今年修訂后的3.8%，我們預(yù)計(jì)明年赤字率會(huì)定在3.5%-3.8%的區(qū)間內(nèi)。
　　2．對(duì)重點(diǎn)支出領(lǐng)域作出安排。通稿提出要“優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)”：1）“合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍”意味著專項(xiàng)債或成為三大工程融資來(lái)源之一，且專項(xiàng)債撬動(dòng)其他資金的杠桿作用有望提升。我們預(yù)計(jì)2024年的地方政府專項(xiàng)債額度可能小幅上升2000億元，總額度達(dá)到4萬(wàn)億元。2）相較去年會(huì)議通稿，新添的“落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)”或暗示明年減稅降費(fèi)幅度或高于今年。3）政府也會(huì)重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。
　　3.推出大規(guī)模促消費(fèi)政策的可能性或較低。一方面，本次會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的部署將擴(kuò)大內(nèi)需放在第二位，讓位于產(chǎn)業(yè)政策。另一方面，通稿并未提出具體的促消費(fèi)或者增收入方案。
　　4.強(qiáng)調(diào)有效益的投資。重點(diǎn)領(lǐng)域包括大規(guī)模設(shè)備更新、關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能減排降碳等。
　　5.對(duì)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供更多線索，化債工作或穩(wěn)健推動(dòng)。通稿提出要“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展”，暗示化債工作或穩(wěn)健推進(jìn)，減少化債工作對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響?！敖?jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁”或暗示化債處置方式。短期來(lái)看，我們相信特殊再融資債的發(fā)行會(huì)繼續(xù)，以解燃眉之急。中期來(lái)看，“謀劃新一輪財(cái)稅體制改革”或意味著財(cái)稅再分配改革或幫助地方政府改善對(duì)土地收入和隱性債務(wù)的融資依賴。此外，我們相信央行或設(shè)立SPV工具來(lái)幫助化解地方債風(fēng)險(xiǎn)。地方政府也可以依靠盤(pán)活部分國(guó)有資產(chǎn)償付債務(wù)負(fù)擔(dān)。
　　貨幣政策的寬松定調(diào)較7月政治局會(huì)議有所收斂。相較7月政治局會(huì)議，雖然貨幣政策定調(diào)仍為“穩(wěn)健”，但是12月政治局會(huì)議和此次會(huì)議均新添“靈活適度、精準(zhǔn)有效”等表述。和去年中央經(jīng)濟(jì)工作提出的“精準(zhǔn)有力”相比，“精準(zhǔn)有效”的表述也體現(xiàn)了貨幣政策在新的一年將更強(qiáng)調(diào)政策成效，力度上或有所減退。不過(guò)，此次會(huì)議提出要“保持流動(dòng)性合理充裕，社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。由于今年通脹率較低，政府不再要求社融和M2同名義GDP增速相匹配，而是和實(shí)