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收入符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)毛利率改善，四季度指引謹(jǐn)慎：公司3Q23收入為人民幣58.1億元，同比持平，符合市場預(yù)期；毛利率同比提升6.8pp至25.0%，這主要受益于廣告等高毛利收入占比的提升；費(fèi)用管控顯著，銷售費(fèi)用率同比收窄4.1pp；調(diào)整后凈虧損為8.8億元，調(diào)整后凈虧損率收窄15.3pp至15.1%，市場預(yù)期虧損為7.8億元。由于游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期，公司預(yù)期全年收入為先前指引225億元-235億元的低端，對應(yīng)四季度收入約63億元，同比增速約為3%。
　　DAU突破一億，廣告收入延續(xù)高增長：用戶流量保持良好增長態(tài)勢，三季度MAU同比增長2.5%至3.41億，DAU同比增長13.8%至1.03億，DAU/MAU達(dá)到30.2%，日均使用時(shí)長達(dá)到100分鐘，總用戶時(shí)長同比增長18.6%。三季度廣告收入為16.4億元，同比增長21%，主要受益于廣告產(chǎn)品優(yōu)化及效率提升，其中效果廣告同比增長40%，為廣告業(yè)務(wù)主要增長驅(qū)動(dòng)，來自電商和游戲行業(yè)的廣告收入保持強(qiáng)勁增長。雙十一期間，帶貨數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，GMV同比增長超過250%，主要電商平臺(tái)廣告收入增長超過80%，隨著電商等行業(yè)廣告需求強(qiáng)勁增長及公司商業(yè)化提速，我們預(yù)計(jì)公司四季度廣告同比增速將達(dá)到25%。
　　游戲在研項(xiàng)目優(yōu)化，虧損有望持續(xù)改善：三季度移動(dòng)游戲收入為9.9億元，同比下降33%，主要是由于去年同期高基數(shù)以及三季度新游表現(xiàn)不及預(yù)期；核心游戲《碧藍(lán)航線》和《FGO》表現(xiàn)保持穩(wěn)定；《閃耀！優(yōu)俊少女》仍在進(jìn)行內(nèi)容優(yōu)化和技術(shù)升級。近期公司對游戲在研項(xiàng)目進(jìn)行了優(yōu)化，保留了公司認(rèn)為具備競爭力的游戲。由于缺乏重要新游貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司四季度游戲業(yè)務(wù)同比將下降6%。隨著收入結(jié)構(gòu)變化帶動(dòng)毛利率改善，以及游戲研發(fā)項(xiàng)目的收縮，公司虧損有望逐步改善，我們預(yù)計(jì)四季度調(diào)整后虧損率收窄至11%。
　　維持“買入”評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.5美元/113港元：由于公司新游表現(xiàn)不及預(yù)期，我們將公司2023E/2024E收入下調(diào)0.6%/1.6%，預(yù)計(jì)虧損收窄至人民幣35億元/10億元，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.5美元/113港元，對應(yīng)2023E/2024E年1.9x/1.7x P/S，維持“買入”評級。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：用戶流量增長放緩；虧損收窄不及預(yù)期