>> 浦銀國際-11月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評：需求疲軟導(dǎo)致復(fù)蘇動(dòng)能減弱-231215
| 上傳日期： |
2023/12/18 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
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作者： |
金曉雯 |
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社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)低于預(yù)期，且熨平基數(shù)效應(yīng)后的兩年復(fù)合增速持續(xù)下滑。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速11月雖因?yàn)榈突鶖?shù)效應(yīng)加快至10.1%（10月：7.6%），仍低于市場預(yù)期（市場預(yù)期：12.5%）。兩年復(fù)合增速繼續(xù)下滑（11月：1.8%，10月：3.5%）。按行業(yè)分，服務(wù)業(yè)消費(fèi)仍較為強(qiáng)勁，服務(wù)零售累計(jì)同比增速加快0.5個(gè)百分點(diǎn)到19.5%，餐飲零售增速（兩年復(fù)合，下同）亦上升3.6個(gè)百分點(diǎn)到7.3%。雖然11月有“雙十一”電商促銷，但是今年的活動(dòng)表現(xiàn)似乎較為遜色，連累商品零售增速下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)到1%（圖表1）。從商品細(xì)節(jié)來看，日用品，自選消費(fèi)（除服裝外）以及家用電器和裝潢材料的銷售均有所走弱。
固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速持平在2.9%，終止了此前連續(xù)8個(gè)月的下滑，但仍弱于預(yù)期（3%）。制造業(yè)投資增速的加快幫助彌補(bǔ)房地產(chǎn)和基建投資的持續(xù)下滑（圖表3）。
1.房地產(chǎn)累計(jì)同比增速再下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)到-9.4%。除新開工同比跌幅再度收窄之外，其余房地產(chǎn)數(shù)據(jù)均繼續(xù)走弱。按銷售面積和銷售額來看，11月房地產(chǎn)銷售的同比跌幅均有所擴(kuò)大，而在10月按銷售額計(jì)算的同比跌幅曾有所收窄。高頻數(shù)據(jù)顯示12月以來銷售動(dòng)能持續(xù)轉(zhuǎn)弱（圖表5）。這些均意味著8月底推出的一系列需求端政策放松成效有所減退，觸發(fā)近期北京上海的房地產(chǎn)政策優(yōu)化。
2.基建投資增速下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.8%。在政策推動(dòng)下，基建投資短期內(nèi)仍有望止跌回升。但中期或受制于地方政府去杠桿而有所下滑（2023/2024E:5.9%/5.5%）。
3.制造業(yè)投資增速連續(xù)三個(gè)月加速，加快0.1個(gè)百分點(diǎn)到6.3%。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將建設(shè)現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系擺在明年經(jīng)濟(jì)工作的第一位。在持續(xù)的政策支持和預(yù)計(jì)PPI和出口回升的情況下，我們認(rèn)為制造業(yè)投資明年或繼續(xù)回升（2023/2024E：6.4%/7.5%）。
所幸工業(yè)生產(chǎn)總值表現(xiàn)超出市場預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速加快2個(gè)百分點(diǎn)到6.6%，不過兩年復(fù)合增速且略微下滑（11月：4.4%，10月：4.8%）。在工業(yè)去庫存周期結(jié)束后，我們相信工業(yè)生產(chǎn)整體上行的趨勢將繼續(xù)。然而如果內(nèi)需持續(xù)走弱，工業(yè)上升周期也將受到影響。
全國失業(yè)率11月持平在5%。31大城市失業(yè)率亦持平在同一水平5%（圖表6）。
11月數(shù)據(jù)表明復(fù)蘇動(dòng)能有所減弱，主要由需求端導(dǎo)致，但供給端表現(xiàn)尚可。11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示以信貸（圖表7）、消費(fèi)和投資為代表的內(nèi)需再度回落。然而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦有亮點(diǎn)，代表供給端的工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資表現(xiàn)尚可，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)亦不俗。三大指數(shù)今天（12月15日）上午小幅上漲，不過很可能和京滬二地優(yōu)化房地產(chǎn)政策有關(guān)，再次反映市場和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)脫節(jié)。我們?nèi)韵嘈攀袌鲂判牡某掷m(xù)改善或還取決于房地產(chǎn)和地方債務(wù)兩大風(fēng)險(xiǎn)的化解、以及更為全面的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
不均衡的復(fù)蘇仍需持續(xù)政策支持：
財(cái)政政策——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（會(huì)議）提出“積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”。我們相信財(cái)政政策將成為新的一年里穩(wěn)增長防風(fēng)險(xiǎn)主力軍，近期財(cái)政端政策或狠抓落實(shí)以幫助穩(wěn)投資。我們預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率被定在3.5%-3.8%的區(qū)間內(nèi)，地方政府專項(xiàng)債額度也有可能小幅上升2000億元，總額度達(dá)到4萬億元。擬財(cái)政政策例如抵押補(bǔ)充貸款也有望重啟亦起到穩(wěn)投資的作用。
貨幣政策——或起到協(xié)同發(fā)力的配合作用。15號上午央行再次增量續(xù)作MLF貸款并維持利率不變，符合我們認(rèn)為今年央行在貨幣政策上不大可能再降息或降準(zhǔn)的基本觀點(diǎn)。雖然我們相信2024年上半年的貨幣政策仍會(huì)維持寬松，并還有兩次25個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)（其中一次因?yàn)榻诘慕?jīng)濟(jì)壓力以及春節(jié)前的流動(dòng)性壓力可能會(huì)被放在春節(jié)前），但是從三季度貨幣政策報(bào)告和會(huì)議通稿來看，貨幣政策的寬松定調(diào)較7月政治局會(huì)議有所收斂。出于息差壓力，是否降息或取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。央行也將使用結(jié)構(gòu)性工具幫助信貸需求的改善。
房地產(chǎn)政策——會(huì)議對房地產(chǎn)政策的表述延續(xù)此前中央金融工作會(huì)議的提法，依然強(qiáng)調(diào)“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求”以及“加快三大工程建設(shè)”。我們相信需求端政策短期內(nèi)繼續(xù)重落實(shí)。跟隨廣州和深圳的腳步，剩余兩大一線城市——北京和上海近期也優(yōu)化了購房政策。但明年一季度政策成效若不及預(yù)期則有望繼續(xù)加碼。供給端政策或加快落實(shí)11月以來制定的救助方案，無論是房企融資白名單還是銀行房地產(chǎn)貸款的“三個(gè)不低于”。三大工程建設(shè)或?yàn)槊髂攴€(wěn)地產(chǎn)的重要一環(huán)（參見：2024年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位進(jìn)入下半場）。
然而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對高質(zhì)量發(fā)展和改革的側(cè)重意味著政策支持或有不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。路透社報(bào)道說中央打算將赤字率定在3%，遠(yuǎn)小于今年修訂過的3.8%和我們預(yù)計(jì)的3.5%-3.8%。后續(xù)還需繼續(xù)觀望具體政策出臺(tái)。接下來需要關(guān)注預(yù)計(jì)在明年一季度召開的三中全會(huì)（定調(diào)五年改革重點(diǎn)）以及三月的兩會(huì)。
投資風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)行業(yè)在政策刺激下遲遲不能企穩(wěn)、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長政策支持和成效不及預(yù)期、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
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