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2023年復(fù)盤：2023年信用債經(jīng)歷債牛到資產(chǎn)荒再到年底化債下利率調(diào)整的牛熊切換。今年以來(lái)，信用債市場(chǎng)經(jīng)歷了贖回潮平復(fù)后高收益率帶動(dòng)的信用利差收斂（1.3-2.28）、“資產(chǎn)荒”下信用利差繼續(xù)小幅收斂（3.1-4.30）、基本面修復(fù)動(dòng)能放緩，資金寬松與配置力量驅(qū)動(dòng)債牛，但利率債下行幅度更大，信用利差被動(dòng)走擴(kuò)（5.1-6.30）、一攬子化債背景下信用債基本面修復(fù)，信用利差收斂（7.1-8.30）、國(guó)債、特殊再融資債等供給放量+資金面緊平衡+調(diào)整赤字、增發(fā)國(guó)債等引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利率擔(dān)憂，二永債利差明顯走闊，而城投利差繼續(xù)壓縮（ 9月至今），共五個(gè)階段。
　　 2024年展望：信用債供給分化。城投債：防風(fēng)險(xiǎn)背景下，融資政策難顯著放松，發(fā)行審批仍維持嚴(yán)格，弱資質(zhì)城投主體信用債供給可能下降明顯。國(guó)央企產(chǎn)業(yè)債：低息貸款替代趨勢(shì)繼續(xù)，供給或繼續(xù)下降。二級(jí)資本債：供給有望繼續(xù)提升。疫后內(nèi)需恢復(fù)仍需穩(wěn)固背景下，銀行仍將持續(xù)讓利實(shí)體。另外出于應(yīng)對(duì)不良貸款延期暴露風(fēng)險(xiǎn)考慮，商業(yè)銀行整體撥備覆蓋率仍有望提高。信用債需求預(yù)計(jì)小幅上升。商行信用債持倉(cāng)小幅上升，2022年底理財(cái)負(fù)反饋至今，理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)防御能力已大幅提高，隨著監(jiān)管對(duì)表內(nèi)存款利率不斷壓降，理財(cái)性價(jià)比持續(xù)提高，預(yù)計(jì)2024年理財(cái)規(guī)模繼續(xù)小幅提升。2024年政策發(fā)力重點(diǎn)先寬財(cái)政后寬貨幣，長(zhǎng)端利率或先上后下。利率債走熊時(shí)，流動(dòng)性溢價(jià)上升，信用利差上升，因而上半年信用利差走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)較大。估值方面，城投債信用利差已在相對(duì)低位，銀行二級(jí)資本債信用利差仍有壓縮空間。
　　投資建議：1、城投債，把握化債區(qū)域的基本面改善：隨著化債進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，短期債務(wù)負(fù)擔(dān)得以緩解，基本面持續(xù)改善，融資順暢有望推動(dòng)利差收窄。2、金融債，供給或仍放量，倉(cāng)位不宜過(guò)重：疫后內(nèi)需恢復(fù)仍需穩(wěn)固背景下，銀行將持續(xù)讓利實(shí)體，商業(yè)銀行仍有動(dòng)力發(fā)行二級(jí)資本債用于提升銀行的資本充足率，因而供給上升或成為信用收益率下行阻力。大型銀行及股份行3-5Y二級(jí)資本債、大型銀行及股份行的3-5Y永續(xù)債可兼顧流動(dòng)性與主體信用資質(zhì)要求，具備一定配置價(jià)值，但倉(cāng)位不宜過(guò)重。3、地產(chǎn)債，央國(guó)企地產(chǎn)債可適當(dāng)左側(cè)布局：后續(xù)一線城市限購(gòu)、限貸政策持續(xù)優(yōu)化，地產(chǎn)企業(yè)出清或接近尾聲，央企和地方國(guó)企地產(chǎn)債可適當(dāng)布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房企拿地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、貨幣、財(cái)政政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、信用利差大幅走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)。